编者按：为落实中央金融工作会议“全面加强金融监管，有效防范化解金融风险”总要求，扎实推进证券行业全面风险管理各项工作，持续提升场外业务在风险识别、评估、应对与防控等方面的能力，中证报价投教基地推出“走进风险管理”专题，聚焦场外业务风险管理实践，助力行业更好理解和落实风控规则，推动风险管理工作落地见效。

　　作者：中金公司风险管理部市场风险管理课题组

　　近年来，我国场外衍生品市场发展迅速，存量规模持续攀升，已成为资本市场不可或缺的重要组成部分。场外衍生品作为具有高度灵活性的定制化产品，具有业务多元化、产品复杂化、客户多样化的特点，在服务实体经济、丰富投资策略、提升市场流动性等方面发挥着积极作用，是金融创新的重要来源。在高速创新发展的同时，金融机构需建立与发展速度匹配的风险管理能力，积极防控风险，保障场外衍生品业务合规稳健经营。特别地，市场风险作为衍生品业务最核心、最直接的风险类型之一，始终是行业关注的焦点。2025年，中国证券业协会修订发布《证券公司全面风险管理规范》及《证券公司市场风险管理指引》，明确要求证券公司对场外衍生品等复杂业务实施穿透式风险管理，将衍生品业务全面纳入整体风控体系。2026年，证监会发布《衍生品交易监督管理办法（试行）》，强调衍生品经营机构应当对包括市场风险在内的各类风险进行准确识别、审慎评估和及时应对，加强全程管理。监管趋严的背后，是对行业稳健发展的深切期许。如何在业务创新与风险控制之间找到动态平衡，构建精细化、系统化的市场风险管理体系，已成为证券行业高质量发展的重要课题。本文立足于场外衍生品业务实践，深入总结经验，系统阐述场外衍生品业务市场风险管理体系，提出针对性建议，尝试为促进权益类场外衍生品市场的规范健康发展提供建设性参考。

　　场外衍生品业务市场风险管理体系

　　▍管理体系

　　基于同业实践，证券公司普遍构建了三道防线的全面风险管理体系。业务部门作为一道防线，应负责其经营领域涉及的市场风险管理和执行工作，承担市场风险管理的直接责任。风险管理相关职能部门为二道防线，承担牵头制定市场风险管理政策和流程，监测和管理市场风险的责任。内部审计部为三道防线，对市场风险管理的充分性和有效性进行独立、客观的审查和评价。三道防线分工明确、相互协同，切实履行市场风险管控职责，对业务经营中面临的市场风险进行准确识别、审慎评估、动态监控、及时应对和全程管理。面对场外权益衍生品业务灵活性、创新性的典型特征，需要证券公司的整体风险管理体系在守正创新的基础上进行强化升级。依托三道防线间的良性互动，整合不同视角对复杂交易结构的审视与评估，构建起贯穿业务全生命周期的市场风险管理体系，实现“事前、事中、事后”的全流程管理。

　　▍管理流程

　　证券公司普遍建立贯穿场外衍生品业务全生命周期的管理流程，覆盖事前、事中、事后的各个环节，严格控制场外衍生品业务中面临的市场风险。

　　（1）事前准入

　　在开展场外衍生品业务之前，证券公司需满足一系列监管要求和内部审批流程，以保障业务风险可控。衍生品业务的事前准入主要环节包括三个方面：一是制度先行。完善的制度体系是衍生品业务风险管理的基石。需事前制定完善的风险管理制度和流程，明确部门职责边界、业务流程管控节点、风险限额授权体系及应急预案，确保业务开展各个环节均有章可循、有据可查。二是标的准入。场外衍生品业务的挂钩标的除需满足监管合规要求外，还应具备公允定价和充足流动性，因此需建立标的准入机制，从源头抓牢风险管控，防范风险于未然。三是模型管理。衍生品定价和风险计量的核心是模型。由二道防线负责完成模型的独立验证和定期重检，对模型参数合理性进行审慎评估，确保市场风险定量分析基础坚实。

　　（2）事中监控

　　市场波动瞬息万变，在开展场外衍生品业务过程中，需持续强化风险监测力度，确保风险始终处于可控范围。事中监控主要涵盖两大核心模块：一是逐日盯市。需对衍生品持仓实施逐日盯市，结合市场波动采用经验证的估值模型进行公允价值计量，同时动态计算敏感度指标，量化持仓的风险暴露程度，为风险预判和应对提供数据支撑。二是限额管理。限额管理的目标是将公司偏好中的风险容忍度进行量化管理，优化风险资源配置。需针对场外衍生品业务设置多层级多维度的市场风险限额指标，通过风险管理系统实现限额的自动计量、及时监控、主动预警。一旦触及预警或发生突破，将严格按照内部制度要求进行风险警示，执行后续的风险应对措施，确保风险“看得清、管得住”。

       （3）事后报告及处置应对

         为强化场外衍生品业务风险的全流程管控，除事前准入和事中监控环节，证券公司还需建立完善的事后报告与处置机制。在风险报告方面，需建立常态化风险报告机制，包括定期报告和专项报告。定期向管理层和监管机构报送风险限额使用情况、压力测试结果等内容。遇重大风险事件，第一时间启动不定期的专项报告。在风险处置应对方面，对于超限交易建立台账管理及跟踪督办机制。风险管理部门在每日风险报告中如实反映超限情况，持续跟踪处置进展，形成完整的限额超限处置记录。场外衍生品业务的全生命周期管理，依赖一二道防线的高效协同。前台的专业能力与风控的独立判断需有机结合，建立分工清晰、沟通顺畅、响应敏捷的协作机制，构成市场风险管理的基石。

场外衍生品业务市场风险管控措施

　　场外衍生品业务依托灵活的合约设计和交易模式，能够精确匹配不同投资者的多样化风险管理和投资需求。证券公司通常从风险限额管理、标的准入与集中度管理、损益归因分析、压力测试与情景分析、估值模型及参数管理、奇异点风险管理等六方面入手，强化场外衍生品业务的市场风险管理。

　　▍风险限额管理

　　证券公司场外衍生品业务的市场风险管理通常以限额管理为核心，逐日盯市监控。风险限额既是风险控制手段，也代表了公司的风险偏好和风险容忍度。市场风险限额指标包括但不限于：风险价值（VaR）、敏感度、压力测试亏损、止损等。

　　（1）风险价值（VaR）

　　VaR是市场风险计量的主要工具，衡量在特定置信水平和持有期内，场外衍生品及其对冲投资组合可能面临的损失。具体而言，VaR通过历史模拟法、方差-协方差法或蒙特卡洛模拟法，在特定置信水平下计算出一个具有统计意义的损失阈值。其核心价值在于将复杂的产品组合转化为一个直观损失数字，便于风险限额分配和资本计量。

        VaR模型也具有一定的局限性，该模型无法覆盖极端市场条件下的尾部风险，也不能反映日内交易持仓变动带来的损益变化，同时采用历史模拟法时用历史数据预测未来无法穷尽所有可能情况。因此行业实践中已通过开展压力测试或引入预期尾部损失（Expected Shortfall，ES）作为VaR模型的补充，并配合其他市场风险管控措施形成完整风控体系。

　　（2）风险敏感度（Greeks）

　　非线性场外衍生品的价值受其挂钩标的价格等多个指标影响，且呈非线性关系，单一指标难以刻画全貌。行业内通常以希腊字母（Greeks）来进行多维度度量，除了常见的Delta风险外，还包括Gamma、Vega、Theta以及更高阶的Vanna（Delta对波动率的导数）、Vomma（波动率二阶导数）等。因此，证券公司可在交易台整体、不同策略、单一标的种类等层面，结合业务情况设置风险敏感度敞口限额，实时计量并管控衍生品业务不同维度的市场风险敞口，清晰了解投资组合风险暴露情况。

        为控制风险敏感度敞口在限额范围内，一二道防线需密切合作，将风险管理理念融入交易全链条。对于Delta敞口，交易商通过买入或卖出标的资产，开展动态对冲，使得投资组合的整体Delta接近中性，从而管理标的价格小幅波动带来的风险。对于Gamma敞口，交易商需引入场内期权对冲工具，或通过平衡投资组合内不同产品结构的集中度以控制Gamma敞口，合理减少交易员不必要的Delta对冲大幅调整。对于Vega敞口，与Gamma敞口管理类似，需在交易前端控制集中度风险，通过交易不同标的、结构、行权价、期限的合约分散风险。基于一二道防线的协同管控，形成稳健合理的交易持仓组合，对风险进行有效控制。

　　（3）压力测试亏损限额与止损限额

　　对于权益类场外衍生品业务，证券公司可设置各标的在极端不利市场情景下的价格及波动率同步变动一定幅度时，整体投资组合的亏损上限限额。特别地，可考虑压力情景设置为价格和波动率同时在区间内按格点变动的矩阵形式。此外，可在交易台整体、不同策略等维度设置投资组合的止损限额，以控制可能产生的损失程度。

        除了设置相应的风险限额之外，证券公司需建立完善的覆盖风险限额审批、调整、监控、预警、超限处理、重检等各环节的管理机制，并通过严格执行来全面控制市场风险。

　　▍标的准入与集中度管理

　　证券公司对场外衍生品的标的准入、标的管理应严格按照《证券公司场外期权业务标的管理须知》《证券公司收益互换业务管理办法》等监管要求的规定执行，并在监管要求基础上建立严格的“负面清单”管理机制，定期或不定期对负面清单进行更新。同时结合场外衍生品标的日均交易量、流通市值等流动性指标，对单标的设置规模上限，控制标的集中度。

　　▍损益归因分析

　　证券公司定期对场外衍生品业务进行损益归因分析，将期权损益归因至各敏感度风险敞口（如：Delta、Gamma、Vega、Theta等）和外汇敞口等，为市场风险敞口监测提供额外视角。特别的，当单日亏损较高或止损限额占用达到一定程度时，需对亏损的主要来源进行重点关注和评估，若评估后认为其潜在风险超出业务部门可承受范围，则视情况启动风险处置流程。

　　▍压力测试与情景分析

　　压力测试是对VaR计量和敏感度分析的有效补充，专门捕捉极端市场环境下的尾部风险。衍生品业务因支付结构复杂，可能在市场大幅波动、流动性枯竭、相关性突变等极端情景下产生远超常规的损失。监管机构明确要求证券公司定期开展压力测试，并将其结果作为制定应急预案和调整限额的重要依据，确保在压力情景下风险可测、可控、可接受，保障公司的可持续经营。

        压力测试主要通过两类情景设置方法或两类方法相结合的方式来量化尾部风险。一是历史情景法。例如模拟2008年金融危机等真实市场事件来设置压力测试情景，以还原投资组合在真实的极端市场行情下的具体表现。二是假设情景法。综合前瞻性市场研判、历史市场尾部变动程度、重点品种特殊事件（如集体敲入或敲出）等方面进行情景设置，更有针对性地反应业务面临的风险。

　　▍估值模型及参数管理

　　场外衍生品业务开展的各个环节中，量化模型的使用较为普遍，产品设计、敞口对冲、风险监控都离不开风险敏感性参数和估值模型的使用，相应的风险计量指标的计算也需要构建复杂的模型。其中波动率参数更是场外衍生品定价与对冲的核心，已实现波动率以及隐含波动率（市场对外来预期）的变化，会对期权价值产生重大影响，因此模型风险及参数的管理十分重要。模型风险管理核心要求如下：

        一是在模型验证方面，二道防线对定价模型进行独立验证，确保模型假设、数学推导、数值实现均符合理论规范和监管要求。二是在参数管理方面，建立参数来源、校准频率、审批流程的完整制度，关键参数（如无风险利率、股息率、波动率曲面）需定期重检并留痕。三是在模型风险管理体系方面，需建立模型风险管理的完整制度，覆盖模型全生命周期管理，对模型缺陷、应用不当、假设失效等风险进行持续性监控。

　　▍奇异点风险管理

　　奇异点风险是带障碍类期权（如自动赎回类产品的敲入敲出结构）的市场风险管控重点。当标的价格接近障碍价格时，小幅价格波动即可引发风险敞口的剧烈变化。这不仅使得交易对冲更为复杂，也对模型合理性提出了更高的要求。期权临近到期或产品临近障碍价格时，Gamma值急剧放大，Delta对冲难度剧增。若完全依赖模型计算的敏感度指标机械对冲，可能导致频繁调仓、成本飙升甚至对冲失效。相关风险的主要管理手段包括：

        一是开展压力测试与情景分析。公司在障碍价格附近设置一系列情景，测算不同场景下投资组合估值和敏感度指标变化，预演对冲方案，确保在不同的市场行情下风险在可控范围内。二是加强盯市与调整对冲。特殊行情下交易台需提高盯市频率，尤其在临近障碍价格时应实时盯市调整对冲；同时需综合模型计算结果和交易台对市场的专业判断来执行对冲决策，避免仅依赖模型输出结果来对冲。三是进行多维度集中度管控。在产品发行时，交易台需注意控制到期日、观察日、敲入敲出价格点位的集中度；避免出现大量合约同时到期，同时发生敲入或敲出、临近障碍价格等特殊事件，为风险管理预留缓冲空间。四是优化估值模型奇异点处理逻辑。在估值模型中引入对奇异点的特殊处理逻辑，如障碍价格移动（Barrier Shift），缓解模型出现敏感度敞口剧烈跳跃的问题避免过度对冲，降低对冲交易成本控制标的流动性风险。

　　未来发展建议

　　▍适当丰富场内风险对冲工具

        随着境内市场的场内对冲工具日益发展，交易商对冲手段得到了有效补充。建议进一步丰富场内期权、期货合约品种，扩展包括合约期限、执行价区间、挂钩标的等方面的覆盖范围，以分散交易商在结构、期限等关键要素上的风险集中度，降低系统性风险。此外建议丰富挂钩波动率的对冲工具，提升关键风险因子的对冲效率，以便更好地控制衍生品业务对波动率敏感因子的风险。

        ▍建立权威性的第三方估值机构

        国内场外衍生品市场蓬勃发展至今，证券公司均各自建立了场外衍生品估值体系，以支持业务正常开展。建议未来借鉴海外经验，探索推广具备权威性的第三方场外衍生品估值机构，一方面有助于在节约资源的前提下规范化市场参与者的模型与参数管理，另一方面也有助于提升投资者经验、辅助投资者决策，长期来看有利于壮大专业投资者群体，对场外衍生品市场本身产生良性影响。

         场外衍生品业务的市场风险管理是一项兼具专业性和系统性的工程。在金融行业对外开放持续深化、金融产品创新迭代加速的背景下，一方面需依托科学的计量模型与高效的信息系统作为硬实力，实现对风险因子的及时捕捉、量化分析与动态监控；另一方面，应通过培育审慎的风险文化、打造专业的交易与风控团队作为软实力，强化全流程风险意识与应对能力。

        展望未来，证券行业应以落实中证协全面风险管理规范为重要契机，持续迭代完善市场风险管理体系，推动业务创新与风险控制深度融合、协同发展，在积极拥抱创新浪潮的同时前瞻防范风险，真正发挥场外衍生品在服务实体经济风险管理需求、维护资本市场稳定运行中的核心作用，落实好服务“五篇大文章”的国家金融发展战略。

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