本节主要从交易商和投资者面临的风险角度，对场外期权的风险进行分析。

▍场外期权交易商面临的风险

　　
场外期权交易商面临的风险包括市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、模型风险、合规风险六大类。尽管与其他金融产品的风险分类大体一致，但由于自身特点，场外期权的各类风险在具体表现上与其他金融产品有所不同。

1.市场风险

市场风险指期权交易参与方因标的物市场价格（如利率、汇率、商品价格和股票价格等）的变动导致损失的可能性，具体到场外期权，是指因场外期权挂钩标的价格变动而导致损失的风险。由于场外期权具有收益非线性、交易杠杆性的特征，因此市场风险是期权交易商所面临的最主要的风险。

从收益结构来看，场外期权交易商为了不承担风险敞口，通常选择开展动态风险对冲控制市场风险，以做到Delta中性。然而受标的流动性不足、市场异常波动，以及缺少高阶风险对冲工具等限制，交易商往往难以完全对冲市场风险。

以2020年全球股票市场大幅震动时期为例，包括法国兴业银行、法国外贸银行等在内的多家国际投资银行场外期权交易商，遭受了上亿美元损失，其中一个重要原因是这些交易商未能有效管理标的之间的相关性风险，进而导致大量尾部风险集中爆发。根据Risk网站的报道，大量交易商发行了挂钩一篮子资产中表现最差标的的期权，开展该类期权交易时，交易商通常具有标的之间相关性的空头风险敞口。在2020年初同涨同跌现象频频发生、标的之间相关性陡然上升的背景下，交易商遭受了亏损。

2.信用风险

信用风险是指交易一方不愿或者不能履行合约义务的风险。具体到场外期权，是指场外期权交易中交易对手违约导致交易商发生损失的风险，以及虽未发生实质的违约，但出现了明显会导致交易商遭受实质资产损失或合同项下重要权利无法实现的重大风险事件。具体违约情形包括：交易对手未按照协议约定提交担保品、违约延迟支付、未按照协议交割或未能全额支付款项的风险。

以美国家族理财基金阿奇戈斯（Archegos）爆仓事件为例，Archegos利用SEC的监管空缺，通过与多家交易商开展场外衍生品交易，以高杠杆比例集中持仓部分股票。在2021年3月末，Archegos 爆仓，其重仓股票接连遭受利空打击，在难以补足保证金的情况下，多家与其进行交易的交易商强制平仓，被迫抛售大量股票，抛售额总计近300亿美元。根据公开披露的信息，瑞士信贷银行损失55亿美元，野村证券损失29亿美元，摩根士丹利损失约10亿美元，德意志银行、富国银行和高盛也牵连其中。

3.流动性风险

场外期权交易涉及的流动性风险主要有两种类型：一种是与特定的产品或市场有关，可称为市场流动性风险； 另一种是与衍生品交易业务的资金有关，可称为资金流动性风险。流动性风险发生的主要原因包括市场价格要素的大幅变动、合约约定的提前终止事件集中出现、信用价值调整和评级变化等，且上述因素之间相互影响，会由于存在正反馈而进一步放大流动性风险。当类似事件发生时，其他短期融资工具也会普遍趋紧，可能进一步引发流动性危机。

市场流动性风险主要是指由于缺乏合约交易对手而无法变现或平仓的风险，是由于场外期权市场深度、广度不够，或交易对冲方不能以合理的价格及时对冲合约而产生的。市场流动性风险事件，可能提高交易商的对冲成本，甚至导致风险头寸无法完全对冲，从而暴露Delta敞口；此外，场外期权由于通常采取一对一交易，因此在市场剧烈波动时往往难以找到交易对手及时止损，从而导致损失进一步扩大。

资金流动性风险是指交易方因为流动资金的不足，造成合约到期时无法履行支付义务，或者在需要时无法按合约要求追加保证金，从而被迫平仓，造成巨额亏损的风险。

当发生资金流动性风险事件时，参与者的处理方式主要包括两种： 一是抛售手中的期权合约，通过短期套现缓解资金紧张压力，但这样往往会造成大量资产损失；二是通过贷款等手段筹措保证金，但这样又会造成融资成本的急剧膨胀。

以市场流动性风险为例，2015年，韩国场外衍生品交易商为了对冲挂钩香港恒生国企指数（HSCEI）的雪球结构产品的Vega敞口，频繁集中买卖交易所HSCEI看跌期权。当HSCEI位于敲入与敲出价格之间时，交易商需要卖出看跌期权来对冲雪球结构产品的Vega多头敞口，然而随着HSCEI一路走低、达到敲入水平，交易商卖出雪球结构产品的Vega敞口由正转负，再叠加对冲产生的空头敞口，交易商被迫买入波动率。而此时交易商都想买入行权价格位于6000~7500点的HSCEI看跌期权，由于需求同质化强、看跌期权本身的流动性相对不足，其价格被迅速抬高了约1.5倍。交易商由于不得不以高价买回先前低价卖出的看跌期权，最终承担了巨额的损失。

4.操作风险

操作风险又称为营运风险，指在期权交易和结算中，由于内部控制系统不完善或缺乏必要的后台技术支持而导致的风险。具体包括两类：一是内控体系不完善、经营管理出现漏洞、工作流程不合理等带来的风险；二是由于各种偶发性事故或自然灾害，如电脑系统故障、通信系统瘫痪、地震、火灾、工作人员差错等给期权交易商造成损失的可能性。影响营运风险的形成及大小的主要因素包括管理漏洞、内部控制失当、交易员操作不当以及会计处理偏差等。

场外期权业务因无中央交易场所，从协议签署、交易执行、交易簿记到交割结算均面临较多需要人工干预的环节，需要特别关注人员因素导致的操作风险。

以花旗银行在对冲互换头寸时发生的错单交易为例，2022年5月2日，一名交易员在手工对冲某一指数敞口时希望卖出价值5800万美元的一篮子股票，错将其输入为卖出5800万份组合（价值约4440亿美元）。该错误直到15分钟后才被发现，最终花旗银行仅阻止了约1650亿美元的订单，而已执行订单迅速引发了欧洲股市的闪崩。包括丹麦、挪威、德国、意大利和法国在内的多个指数出现暴跌，瑞典OMX30指数盘中下跌了7.9%。花旗银行在这次错误交易中损失了约4800万美元，并向英国金融监管机构累计支付了超过6160万英镑的罚款。

5.模型风险

模型风险是指因错误或不适当使用模型，可能对场外期权业务造成不良后果或损失的风险。一般来说，模型风险的主要来源包含模型使用不当、模型设计错误、不正确的模型输入和假设、模型实现差错、未经授权或不正确的模型变更、模型由于市场变化不再适用等。

模型的广泛应用是场外期权业务的特点，也是业务发展的基础。定价方面，由于缺乏高流动性的市场，场外期权的价格往往直接由模型计算得到；对冲方面，场外期权对冲交易中使用的风险敏感性参数也离不开模型的使用；风险控制方面，由于场外期权往往具有非线性收益结构，因此计算风险计量指标（如风险价值潜在未来暴露、交易对手违约风险等）也需要构建复杂的模型。

不同于场内期权有较低的交易成本与较高流动性，场外期权非标准化程度高、流动性较低，投资者往往需要持有到期，因此对冲过程所需时间更长、不确定性更高，场外期权定价需要考虑对冲过程涉及的交易成本、资金占用成本等因素。

以摩根大通银行的“伦敦鲸”事件为例，2012年初，一名叫作布鲁诺·伊克西尔的交易员（绰号“伦敦鲸”）进行了大量的信用衍生品合约买卖交易，甚至参与了和多家对冲基金的对赌，押注企业信用环境未来将有所改善。2012年4月以后，受欧债危机演变和全球经济复苏不佳等因素影响，市场信用环境恶化，交易策略失败。截至2012年6月底，相关交易损失已急剧上升至58亿美元。在整个交易过程中，摩根大通的风控制度几乎失效，究其原因，一方面，摩根大通的风险管理体系过度依赖风险价值（VAR）指标，而该指标没有充分考虑市场环境恶化所带来的集中度、市场流动性和资产相关性等风险因素的影响，无法计量在市场极端情况下可能发生的损失；另一方面，根据事后披露，摩根大通的VAR模型参数被人为调低，大幅低估了相关交易的潜在风险损失。

6.合规风险

合规风险指交易商在交易过程中，因未能遵循法律法规、监管规定、自律规则等，而遭受法律制裁、监管处罚、重大财务损失（包括但不限于交易损失、罚金、合同违约金、赔偿金等）或声誉损失的风险。

对于场外期权的合规风险，可以分为投资者准入和适当性管理相关的合规风险、产品设计中的合规风险、合同管理中的合规风险（包括交易对手法律地位和交易资格审查、合同文本管理等）、内幕交易和利益冲突相关合规风险、信息披露与报告制度方面的合规风险。

以日本结构化产品发行商违反适当性原则违规销售为例，自 2020 年以来，受实体经济不景气和长期超低利率影响，日本投资者开始追逐高收益金融产品。发行商大规模向零售投资者发行高杠杆、与投资者风险承受能力不匹配的结构化产品，面向零售投资者甚至包括不具备相应金融知识、运用退休金进行投资的老年人。2022 年，日本金融服务管理局（FSA）接到大量投资者投诉，部分投资者因不了解产品风险而遭受本金亏损。从 2022 年 6 月起，FSA 开始对发行人的定价透明度、投资者适当性管理等方面进行调查；2022 年 9 月，三井住友金融集团完全停止了面向零售投资者发行结构化产品，瑞穗金融集团、千叶银行、横滨银行等也都采取了相应的控制措施。

*本文内容选自中国证券业协会场外市场与衍生品业务专业委员会、中证机构间报价系统股份有限公司投资者教育基地编著的《管理风险：场外衍生品知识与实践》。

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