编者按：为进一步落实中央金融工作会议关于“深刻把握金融工作的政治性、人民性”指示要求，更好保护场外衍生品业务中投资者的合法权益，中证报价投教基地推出“场外衍生品投资者保护”专栏，邀请交易商共同探讨如何构建贯穿事前、事中、事后的全链条投资者保护机制，深入剖析境内外市场发展经验与风险事件，以期凝聚行业共识，共同推动我国场外衍生品市场健康可持续发展，切实保障投资者合法权益。

        作者：广发证券股份有限公司股权衍生品业务部和稽核部课题组

 韩国衍生品挂钩证券市场早期阶段（2003年-2008年）

        阶段特点：为鼓励资本市场创新发展，2003年韩国首次推出ELS（权益类衍生品挂钩证券）产品，这一时期的ELS市场存在着显著的信息不对称现象：监管规则尚不明确，较为依赖窗口指导，投保重点依赖于从严把控发行商准入关卡和规范不当销售行为。

       1.为提振市场情绪，韩国试点开展ELS业务

        亚洲金融危机后，韩国综合指数经历了一段难得的牛市行情。2002年美国安然会计欺诈丑闻全面爆发及外部市场动荡影响，该指数在当年第三季度出现大幅下跌，政府试水推出了ELN权益挂钩票据。在此基础上，证券行业不断呼吁政府引入衍生品市场，并主张通过允许销售新型证券（场外衍生品）来扩大市场。监管当局希望通过衍生品工具，扩大股票市场交易量和市场体量。为引入场外衍生品，金融监督院成立了由行业官员和专家共同组成的专业研究团队，调研场外衍生品市场。在此基础上，政府于2003年2月通过内阁会议通过了修订版的《证券交易法》，2003年3月韩国发布配套修订规则《证券交易法施行令》并完善了发行上市规则，从而扩大了证券的定义，将ELN纳入证券范围（即：Equity-Linked Securities），并赋予个人投资者直接参与ELS投资的机会。2003年4月，韩国市场发行首个ELS产品，此后结构层出不穷。同年，韩国金融监督院发布《免除股票挂钩证券发行出资及简化资产证券化计划注册流程》的通知，进一步免除证券公司发行股票挂钩证券时需缴纳的相当于发行总额万分之0.9的发行缴款义务；修改资产证券化业务规则及证券交易法施行细则，将产品申请注册办理的处理时间由15个工作日缩短到10个工作日。在上述政策及市场因素的刺激下，ELS规模得以迅速快速发展。

图1 新发ELS规模（万亿韩元）及当年新准入发行商

       2.监管严把发行机构准入关

        ELS产品发行方需获得场外衍生品业务资质，根据时行《证券交易法施行令》第三十六条第二款，相关经营主体需满足：（1）主体为综合性证券公司；（2）公司主要客户满足资格要求；（3）净营运资本比率必须维持在300%以上；（4）股本超过1000亿韩元；（5）具有场外衍生金融产品交易专业知识的全职管理人员，确保相关人员遵守风险管理和内部控制等标准。满足上述要求的券商，可以向金融监管机构提交申请，监管当局在这一阶段根据实际情况采取了相对审慎的准入要求，有效控制了准入节奏。如，在2002年至2005年期间，韩国市场基本保持了每年三家衍生品交易商的准入节奏，准入机构中韩国本土机构有9家，境外机构有3家（雷曼兄弟、美林银行、瑞信集团的韩国分支）；亦有不少机构的申请被延迟、驳回，如SK证券、摩根士丹利等韩国境内外大型证券公司的材料被要求撤回。2006年起，监管当局出于“担心多家证券公司参与发行ELS可能会导致交易商过度竞争”的原因，放缓对场外衍生品牌照的批准节奏，批准标准愈发审慎。2006年内仅韩国未来资产证券一家机构成功获得牌照，次年麦格理银行才作为首个获得完整场外衍生品牌照的境外机构经营衍生品证券业务。

        在这一时期监管当局的准入审核重心，一是通过强调经营机构需满足一定股本、更高的净营运资本率的要求，控制发行主体的信用风险，保障投资者收益的正常兑付；二是对经营主体衍生品相关专职人员履职能力、内部控制、风险管理水平提出原则性要求管控利益冲突，并确保对冲管理行为不会对市场造成重大冲击，体现了其侧重于机构监管的工作思路，力图在创新品种的早期阶段，创造一个基本可行、相对良性的市场环境。与此同时，监管规定的准入规则中要求市场经营机构主要的客户需具备相应投资品的风险承受能力，这一定程度上亦体现了较早期的适当性管理的投保精神。在这一时期，韩国市场监管以机构监管为主，侧重于对市场经营主体的监管，而并未从功能监管角度出发及时对衍生品挂钩证券的法律属性进行顶层协调，这也导致韩国在适当性匹配、说明义务、损害赔偿等投资者保护方面的监管要求较为匮乏；有关文本亦偏向原则性，实际可操作性不强。这也与韩国场外衍生品市场探索时期侧重市场主体监管的思路相匹配，不应过分苛责，这部分工作在《资本市场法》发布后得到了显著改善。

        3.重点管控不当销售行为

        2005年ELS产品的年发行规模达到13.35万亿韩元的历史新高，月均发行额首次突破1万亿韩元，新发规模数据相比2003年暴增近900%。在高速增长的ELS市场之中，大量投资者持续不断涌入持有ELS产品，而销售相关产品的券商集中度却异常的高（2005年底，仅头部三家发行机构就垄断存续ELS产品规模的五成以上），ELS产品一度形成了短暂的“卖方市场”，投资者处于明显的弱势地位，普通投资者无法像衍生品经纪商或专业机构那样有效地认识产品风险，表现出过度追求产品预期收益，选择性忽视产品风险地特征。根据金融监督院证券监督局期货业监管组披露的调查报告，在对头部四家ELS发行证券公司的检查过程中监管发现衍生品证券经营机构普遍存在：（1）对本金损失风险地解释较为复杂，普通投资者难以理解其内容。（2）销售时向客户提供的产品说明包含大量的技术术语，而且相关说明材料还过分强调了产品的盈利潜力。（3）产品认购表仅需要简单的客户签名，难以确认客户是否提前充分理解相关产品风险。（4）ELS产品培训不足，存在部分销售人员在对产品风险并不了解的情况下向风险厌恶型客户推荐了ELS产品。（5）ELS产品提前赎回的费用并未提前披露。

        针对上述情况，监管当局提出了下列改进计划，如：（1）增加产品信息披露报告范围，增加估值方法、是否保本、赎回费用等要素；（2）简化产品宣传册内容，参考香港证监会做法，宣传册产品描述段落需尽量简洁，且强制包含本金损失的风险揭示内容；（3）客户认购需手写确认关键产品信息；（4）证券公司需加强ELS产品的销售指导。上述措施从销售环节入手，强化市场经营机构说明义务的履行，并禁止不当销售，提升投资者对产品风险的认识，但缺乏一定的整体性和系统性。从官方到民间并未完整认识到ELS的高风险属性，2006年1月上述通报发出后，有关监管机构新闻稿提及ELS产品时仍认定其为一种“中等风险”的产品，“主要通过私募发行”并且“与债券或存款相比，预期收益相对较高”。从结果来看，上述调查的整改措施实际收效甚微，2006年ELS产品的新发规模不降反增，继续刷新了历史记录。

       韩国监管当局逐渐意识到，韩国资本市场多头监管格局存在严重的监管套利空间，即：市场主要参与者证券公司、期货公司、资管公司等分别由各自单独的规则进行管理。这直接导致在涉及多种机构参与的产品领域，投资者保护的覆盖范围存在监管真空，也不能切实有效促进大型金融投资机构的形成。2007年7月韩国首次制定《资本市场法》，尝试运用单一法律规范统合旧“证券法”、“期货法”、“资产管理法”等8部法律监管规定。不过由于很快韩国遭到全球金融危机影响，部分学者担忧引起金融危机的美国兼业经营体系会对韩国资本市场发展造成不良影响，《资本市场法》的正式实施时间不得不延迟到2009年，衍生品挂钩证券的投资者保护议程也一拖再拖。

       *注释及参考文献略。