作者：广发证券股份有限公司股权衍生品业务部和稽核部课题组

          韩国衍生品挂钩证券的成熟市场阶段（2014年至今）

阶段特点：在此时期，ELS发行市场进入高度竞争环境，投资者收益持续下行。投资者保护重点一方面严防市场风险，控制挂钩标的的集中趋势；另一方面针对ELS等高风险金融投资品，强化适当性匹配义务；最后为了解决投资者诉讼耗时长，示范案例少，赔偿不确定性高的难题，市场主体积极试水以非诉调解方式化解纠纷。

1.防范资本市场系统性风险，严控挂钩标的集中度水平

2014年起，韩元一年期银行存款利率持续在2%的低位，投资者买入ELS产品的需求持续高涨。2014年起ELS产品新发规模持续增长，但随着衍生品市场竞争加剧，韩国ELS投资者收益率从2014年以前的8%上下，下滑至2014年后的3%上下。交易商不得不开发更多新式产品结构，挂钩更多高波动率的境外指数标的，成为这一时期衍生品发行商的共同选择。

图1韩国ELS投资者收益率

图2韩国新发ELS规模与韩元利率

2015年上半年，以股指为基础资产的指数型ELS新发行规模占比高达98.7%，挂钩标的含海外股指的产品新发规模占比达82.8%。从存量规模来看，截至2015年6月底存续挂钩香港恒生国企指数的ELS余额达36.3万亿韩元，占比38.5%。

图3 2015年上半年韩国新发ELS挂钩标的

图4新发ELS产品挂钩标的（万亿韩元）

出于追求更高收益率的需求，新发ELS产品挂钩标的高度集中于具备较高波动率的恒生国企指数，市场经营机构纷纷担忧过高的集中度可能会给市场带来潜在负面影响。2015年底金融当局果断采取措施，要求交易商不得新发挂钩恒生国企指数的ELS产品，当年新发规模同比下降88%，存续合约在恒生国企指数上的集中度得到明显降低。2016年2月恒生国企指数一路从14,963暴跌至7,499点，引发市场极大恐慌。幸运的是，挂钩恒生国企指数的衍生产品新发受限，叠加下半年该指数迅速反弹，市场整体没有出现大规模本金损失，本轮震荡市场中多数投资者能够实现原本预期的利润，当年投资者平均实际收益率为2.9%，同比仅略微下降。

2.强化高风险衍生产品的适当性义务

韩国投资者按照普通投资者、专业投资者进行区分。截至2020年3月，个人投资者持有的ELS投资规模为40.4万亿韩元（占比86.3%），投资者数量约95.7万人（占比98.0%），见下表。

表1按投资者类型划分的投资金额及投资者数量表（单位：万亿韩元、万人）

在个人投资者群体中，韩国监管当局认定70岁以上客户为高龄客户，对高龄客户需要履行强化适当性义务和投资冷静期制度。从数据来看，70岁以上群体持有产品余额占个人投资者持有余额的16.3%，60岁以上人群的占比为41.7%。如图5所示，随着年龄的增长人均投资金额显著增加。

图5各年龄段投资规模及人均投资规模

2019年针对以私募形式发行的挂钩利率衍生产品导致的DLF巨亏事件，11月11日金融服务委员会公布了《加强高风险金融产品投资者保护的综合改进计划（最终方案）》。主要内容包括：

明确高风险金融产品分类的复杂性标准和损失风险标准。该方案将最大可能损失金额超过本金20%的衍生品挂钩证券认定为高风险金融产品，需适用高风险金融产品的强化适当性管理义务；

严禁名义上以私募形式发行衍生品挂钩证券，实际认购人数远超私募标准，规避公开发行信息披露义务的行为。DLF事件中，发行方以分期分批发行的方式将产品分拆，使其避免被认定为公开发行产品，规避了信息披露义务。规则明确了认定的同一性原则：“即使发行人不同，如果实际发行或出售这些证券的机构是同一机构，则应被判定为同一批次发行证券。”

扩大高龄客户认定标准，修改冷静期规则。方案将高龄客户认定标准从70岁以上扩大至65岁以上。针对高龄客户或适当性不匹配的客户，需强制适用投资冷静期规则，若冷静期内未明确其认购意图，则默认撤销认购申请（修改前默认其认购有效）。

提高普通投资者认购以私募方式发行产品的门槛。普通投资者认购私募产品的最低投资额从1亿韩元以上提高到3亿韩元以上（若产品杠杆率在200%以上的基金，起投额从3亿韩元以上提高到5亿韩元以上）。

3.兼顾效率与公平，试水非诉自律方式解决投资者损害赔偿难题

2020年，受疫情影响全球股票市场走弱，ELS发行量减少。从2021年开始，恒生国企指数经历暴跌，指数首先于2021年2月录得12272点高位，并于2022年10月跌至4919点低位，达金融危机以来的最低价。2024年年中，该指数仍维持在6500点区间，远低于此前水平。根据KCMI统计，2024年年内共有80%的存量恒生国企ELS产品将到期，其中绝大多数ELS产品已敲入，相关产品遭遇损失的概率较大，相关投资者预期本金损失比例在50%左右。

图6新发ELS产品挂钩指数（万亿韩元）

2024年3月，韩国金融监管局对五家银行及六家证券公司进行调查，发现多数机构采取了过度激励的ELS产品销售政策，并且在销售过程中发现存在一些违反适当性原则和说明义务的行为。

金融监管局下设争议调解委员会基于《争议调解规则》初步拟定了调解赔偿草案，赔偿比例综合考虑各发行机构的过错程度和单个消费者的具体情况，给出了赔偿比例的计算标准：

赔偿比率=基本赔偿比率+行业加权+特定投资者加权-特定投资者减权

（1）基本赔偿比例

取值范围为20%—40%，取决于产品销售机构是否违反适当性原则和说明义务及是否存在其他不正当销售诱导行为，相关判断标准主要由监管机构逐家确定赔偿比例。金融当局确定基本赔偿比例按照表4规则进行计算。

表2基本赔偿比例计算表

（2）行业加权

取值范围根据行业属性确定。基于监管现场初步调查结论，考虑各类机构内部导致不当销售行为的控制缺陷程度，银行加权10%行业系数，证券业加权5%行业系数。其中，由于网上销售渠道中，销售环节标准化程度较高，内部控制情况较好，因此网上渠道销售的ELS产品银行加权5%行业系数，证券加权3%。

（3）特定投资者加权

取值范围为0%—45%。根据单个投资者特征，例如是否向不愿意承担损失的客户销售非保本产品，向老年人或首次认购ELS产品的投资者未履行基本说明义务或开展适当性匹配。可以根据实际情况，最高附加45%的加权比例。

（4）特定投资者减权

取值范围为0%—45%。根据投资者风险自担的原则，赔偿比例可以根据实际情况扣除由于投资者自身原因导致的过失损失。例如（1）风险认知方面。投资者是否长期投资ELS产品，或经历过提前赎回、敲出、承担亏损等风险经验；（2）投资经验方面。是否曾经认购过大额ELS产品或历史ELS产品累计投资收益非常高；（3）专业金融素养方面。金融从业人员等具有一定ELS认知水平的情况。最高可以附加45%的减权比例。

已有部分投资者按照上述调解标准，向纠纷调委会提出调解申请。2024年5月，金融监督院综合考虑机构过失程度和投资者情况，率先确定了五家银行机构的纠纷案件赔偿比率，其中：NH农协银行最高为65%，其次是KB国民银行为60%，新韩银行为55%，渣打银行韩国为55%，韩亚银行最低为30%。若金融机构和投资者在公告的未来20天内均接受上述调解方案，则达成和解，该和解效力等同法院诉讼裁决。亦有部分寻求全额赔偿的投资者计划通过提起集体诉讼的方式主张诉求。

金融监督院下设金融纠纷调解委员会，是韩国最主要的金融类纠纷调解机构。从案件处理比例来看，虽然历年韩国监管当局接收投诉数量持续攀升，但实际移交金融监督院纠纷调解委员会的案件数并不多，投诉移交处理的比例低至千分之一，大量案件未能得到及时处置。

图7金融监管接收、移交纠纷调解委员会的投诉件数

从损害赔偿比例来看，2019年之前的金融纠纷案件中存在不少以金融公司及其职工违反适当性原则、说明义务等诉由，提请金融纠纷调解的案件。上述纠纷中，涉及衍生品类金融纠纷案件的损害比例普遍在20%至50%之间。

表3韩国重大衍生品类金融纠纷案件赔偿比例

*注释及参考文献略。