编者按：为进一步落实中央金融工作会议关于“深刻把握金融工作的政治性、人民性”指示要求，更好保护场外衍生品业务中投资者的合法权益，中证报价投教基地推出“场外衍生品投资者保护”专栏，邀请交易商共同探讨如何构建贯穿事前、事中、事后的全链条投资者保护机制，深入剖析境内外市场发展经验与风险事件，以期凝聚行业共识，共同推动我国场外衍生品市场健康可持续发展，切实保障投资者合法权益。

　　   作者：广发证券股份有限公司股权衍生品业务部和稽核部课题组

　　美国经过将近200年的场外衍生品市场发展，形成了以《多德-弗兰克法案》为核心，自律规则、监管规则以及司法判决、非诉救济途径共同组成的投资者保护体系。

前《多德-弗兰克法案》时代

　　在1848年芝加哥期货交易所成立以前，美国就已经出现了场外衍生品交易的雏形。商品交易参与者出于套期保值、风险对冲等需求，自下而上逐渐形成早期的衍生品交易市场。1922年9月美国产生第一部关于衍生品市场监管的法案《谷物期货法》，该法案指定了部分商品期货必须通过场内衍生品市场进行交易。1936年美国实施《商品交易法》，确立商品交易局为期货交易的监管机构，明确禁止操纵市场行为、规范衍生品交易参与者资格要求。

　　20世纪80年代，随着金融衍生品的兴起，出现了越来越多的股权性质的期权期货。以商品期货交易委员会为唯一监管机构的管理架构下，由于缺少明确的管辖规则，对于权益类期权的管辖归属存在一定争议。为解决上述争议，美国于1982年颁布实施《夏德－约翰逊管辖权协议》，该协议以交易标的类型划分主管单位，由美国证券交易委员会对权益类期权如股票期权、股指期权进行监督；由商品期货交易委员会对商品期货及股指期货进行监督。美国衍生品监管从独占模式转变为二元监管模式。20世纪90年代，美国金融市场的日渐成熟，衍生品市场迎来了爆发性的增长，尤其是在场外衍生品方面，出现了大量在当时属于新结构的衍生品，如个股期货、信用违约互换（CDS）、利率互换、货币互换、抵押债务义务（CDO）等，这些场外衍生品要么同时具有权益和期货的性质，要么与传统的实物商品或权益工具均无关，远超出了《夏德－约翰逊管辖权协议》中美国证券交易委员会与商品期货交易委员会的管理范围。为明晰管辖范围，美国于2000年12月颁布实施了《商品期货现代化法》，规定个股期货交易由美国证券交易委员会与商品期货交易委员会共同监管，并首次以法案的方式定义场外衍生品，明确豁免场外衍生品包括资本充足率、报告、信息披露等大多数日常监管要求，同时禁止各州自行对场外衍生品进行监管。

　　前《多德-弗兰克法案》时代的美国衍生品市场监管体系表面上看是在不断出台法案，扩大监督范围，提高监督要求，但实际无论是监管法案的出台频率还是监督管理覆盖范围均滞后于市场的发展。从原来的商品期货交易委员会独占管理，过渡至美国证券交易委员会与商品期货交易委员会共同监管的二元管理，削弱了美国衍生品市场监管的一致性，既增加了监管成本，也导致部分衍生品处于监管的“灰色地带”，大量场外衍生品没有明确管辖归属及监管要求野蛮生长，为后续美国的金融危机埋下隐患。

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