编者按：为进一步落实中央金融工作会议关于“深刻把握金融工作的政治性、人民性”指示要求，更好保护场外衍生品业务中投资者的合法权益，中证报价投教基地推出“场外衍生品投资者保护”专栏，邀请交易商共同探讨如何构建贯穿事前、事中、事后的全链条投资者保护机制，深入剖析境内外市场发展经验与风险事件，以期凝聚行业共识，共同推动我国场外衍生品市场健康可持续发展，切实保障投资者合法权益。

　　  作者：广发证券股份有限公司股权衍生品业务部和稽核部课题组

《多德-弗兰克法案》的实施

　　2010年7月《多德-弗兰克法案》出台，美国首次构建了以《多德-弗兰克法案》为核心，多个监管规章、解释文件为补充，较为完整的场外衍生品投资者保护体系。

　  　▍明确场外衍生品投资者的分层管理体系

　　《多德-弗兰克法案》首次将场外衍生品纳入了监管范围，明确了对场外衍生品也适用适当性管理原则。同时明确在场外衍生品市场的合格合约参与者范围，对参与者建立分层管理体系，合格合约参与者包括：（1）金融机构，包括银行、储蓄机构、保险公司、投资公司、私募基金等。（2）拥有超过1000万美元总资产的个人、合伙企业或公司。（3）代表客户进行投资，且投资金额超过1000万美元的个人或实体。（4）政府实体、经纪自营商。（5）如果合格合约参与者的主要活动是对冲风险，则资产要求可以降低到500万美元（用于对冲投资风险）或100万美元（用于对冲商业风险）。

　　对于银行投资者，《多德-弗兰克法案》出台了著名的沃尔克规则。该准则禁止银行自营交易参与衍生品投资，并限制银行通过投资对冲基金或私募基金等“委外”的方式进行投资的规模不超过银行净资本的3%。沃尔克规则通过直接禁止或限制银行参与衍生品的投机行为，防止银行凭借“大而不倒”优势，过度参与投机，承担与其风险管理能力不匹配的风险。一方面通过约束引导银行参与与风险能力适配的投资活动，保护银行类投资者；另一方面防止了银行因极端行情导致的短期内大规模平仓甚至破产产生的系统性风险。

　　对于私募及对冲基金投资者，《多德-弗兰克法案》提升了对冲基金和私募基金的注册资产门槛，从原来的3000万美元提升至1亿美元（资产管理规模在1.5亿美元以上的私募基金管理人可以豁免）。通过排除资产量较低的对冲基金、私募基金参与衍生品市场，一方面避免相关基金管理人参与与其风险承受能力不适配的投资，另一方面防止相关基金因为过度投机或极端行情导致亏损无法承担，将相关风险外溢至其他投资者乃至金融系统。

　　对于交易参与者，《多德-弗兰克法案》将互换交易参与者分层为互换交易商（通常为交易或做市商）与互换参与者（通常为持有显著头寸或敞口的实体）。对互换交易商和互换参与者在登记要求、业务行为标准、资本和保证金要求、报告和记录、信息披露等方面进行区分性管理，精细化对二者的监管，在保护二者权益的同时，防止风险外溢至其他投资者。

　　▍强制集中清算制度

　　《多德-弗兰克法案》以修订《商品期货法》的形式，规定对部分场外衍生品实施强制集中清算的要求：“任何人从事互换交易，如果该互换需要清算，除非将该互换提交给根据本法注册的衍生品清算组织或根据本法豁免注册的衍生品清算组织进行清算，否则为非法行为。”其后，美国于2012年12月出台《〈商品期货法〉第2(h)节中强制清算要求的适用决定》将利率互换、信用违约互换纳入强制集中清算的场外衍生品中。此外，为配合强制集中清算制度，美国进一步配套设置了清算会员制度、初始保证金制度、违约基金、风险准备金等机制保障集中清算制度能持续有效运作。强制集中清算，通过中央对手方作为强制集中清算的交易对手方，有效降低了场外衍生品交易主体的信用风险。

　　▍场外衍生品交易报告制度

　　《多德-弗兰克法案》要求：“未被衍生品清算组织接受用于清算的互换，应当被报告给指定的互换数据存储库”，并对交易只有一方是互换交易商，以及交易双方都是互换交易商的情况作出明细的报告要求安排。其后，美国于2011年12月出台《互换数据保存与报告要求》规范了交易报告的数据内容，一方面包含交易开展时的名义本金规模、定价、交易结构、保证金等确认性的要素数据，另一方面也包含交易存续阶段交易基础性经济条款变更情况以及估值数据变更情况。2016年7月出台《关于集中清算互换数据保存与报告的修正案》，统一对交易报告中的报告主体、报告方式、数据格式进行规范，优化报告流程及效率。衍生品交易报告制度能有效提升市场透明度，使相关监管部门及时了解市场交易情况，更好地对场外衍生品市场进行监控，及时识别和预防潜在风险。

　　▍互换执行设施制度

　　《多德-弗兰克法案》通过对《商品交易法》修订的方式建立场外衍生品的互换执行设施制度要求：“互换交易平台需预先根据本节注册为互换执行设施。”所有提供互换交易的交易系统或撮合平台，应当在美国证券交易委员会与商品期货交易委员会注册成为互换执行设施。美国证券交易委员会与商品期货交易委员会通过制定互换执行设施的规则、监控互换执行设施的交易数据，通过对互换执行设施进行紧急限仓、平仓、暂停交易等方式对场外互换交易实施干预。此外，允许互换执行设施多次出价和报价，增强相关场外衍生品合约的流动性。2013年6月发布《〈商品交易法〉下指定合同市场和互换执行设施“使互换适于交易”的程序、互换交易合规与执行安排、交易执行要求》《互换执行设施的核心原则及其他要求》，规定交易规模、交易频率、市场参与者的数据类型、买卖价差等因素符合一定要求的场外衍生品交易必须使用互换执行设施进行询价或交易。互换执行设施制度能提升交易透明度，保障场外互换交易符合市场利益，打击操纵市场、欺诈等行为，从而达到保护投资者的目的。

　　▍建立消费者金融保护局

　　《多德-弗兰克法案》设立独立于其他政府机构的联邦机构消费者金融保护局，专注于投资者保护，专门开展旨在保护投资者的市场监督、处理投资者相关投诉、对投资者进行必要的风险揭示和投资者教育，保障包括场外衍生品市场在内的投资市场公平、透明。消费者金融保护局具有独立的预算、执法权、调查报告权、处罚权、要求法律救济及赔偿等权限。

　　消费者金融保护局的设立一定程度上缓和了美国场外衍生品市场监管过程中投资者保护不足的问题。在《多德-弗兰克法案》出台前，美国证券交易委员会与商品期货交易委员会按照各自分工对衍生品市场进行监管，但二者均属于政府监管机构性质，投资者保护只是两个监管单位职责的一部分。两个监管单位同时肩负着促进衍生品市场交易稳定、活跃，监督市场创新、促进技术创新等职责，而这些职责在某些情况下存在优先级不明确或者多重监管目标之间相互矛盾的情况。设立独立的消费者金融保护局，弥补了美国证券交易委员会与商品期货交易委员会在实际执行投资者保护过程中可能存在的“顾此失彼”的问题，将投资者保护作为其最优先的监管目标。同时，消费者金融保护局是按照投资者保护的功能划分管辖范围，并非如美国证券交易委员会与商品期货交易委员会一般按照管辖交易的属性划分，能有效填补因监管规定不明确或者场外衍生品创新导致的监管空白或灰色地带。此外，消费者金融保护局也为投资者投诉、维权等一系列投后权益保障提供了可操作性。

　　▍整合明确监管管辖范围

　　为了纠正《多德-弗兰克法案》出台前美国证券交易委员会与商品期货交易委员会在管辖权方面的争议，导致部分场外衍生品（主要为互换类衍生品）处于监管空白，相关场外衍生品投资者缺乏监管保护，存在事后维权困难等问题。《多德-弗兰克法案》明确了互换的定义，将互换作为场外衍生品纳入监管体系中，规定由美国证券交易委员会管辖权益性质的互换；商品期货交易委员会负责管辖除权益互换以外的所有期权、期货、互换、远期等，对于混合互换同时归属于两个委员会监管。

　　此外，《多德-弗兰克法案》要求设立金融稳定监督委员会，该委员会由10位成员组成，其中包括了美国证券交易委员会、商品期货交易委员会、消费者金融保护局的负责人，保障三个监管机构协同履行监督及投资者保护职能，保障投资者保护的一致性及全面性。

后《多德-弗兰克法案》时代

　　2017年美国主流观点认为《多德-弗兰克法案》过于严苛的监管体系已不适用，甚至阻碍了美国金融市场的发展。2017年2月美国出台《为投资者、消费者和企业家创造希望与机会的金融法案》，该法案对禁止银行自营参与衍生品交易；限制银行通过私募基金、对冲基金参与衍生品交易的沃尔克规则进行了修订。新规豁免了总资产小于100亿美元，且用于交易的资产和负债小于总资产5%的小型银行无须遵照沃尔克规则，并放宽了对不同规模银行适用沃尔克规则的具体要求。

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