编者按：为进一步落实中央金融工作会议关于“深刻把握金融工作的政治性、人民性”指示要求，更好保护场外衍生品业务中投资者的合法权益，中证报价投教基地推出“场外衍生品投资者保护”专栏，邀请交易商共同探讨如何构建贯穿事前、事中、事后的全链条投资者保护机制，深入剖析境内外市场发展经验与风险事件，以期凝聚行业共识，共同推动我国场外衍生品市场健康可持续发展，切实保障投资者合法权益。

　　作者：广发证券股份有限公司股权衍生品业务部和稽核部课题组

　　美国监管制度层面分析

　　▍家族办公室等特定机构参与者存在监管空白地带

　　美国对于家族办公室的监管覆盖存在空白地带。监管部门在制定家族办公室相关法案时，认为家族办公室不对公众募集资金，而仅是管理自身及家族财富，对普通投资者影响较小，因此在信息披露方面获得了一定程度的豁免。根据《多德-弗兰克法案》，家族办公室无需在美国证券交易委员会注册成为投资顾问，也无需披露包括资产规模、投资仓位、投资策略、财务信息等在内的关键信息。Archegos的资产规模、投资策略、仓位构成等情况长期游离于美国监管单位覆盖范围以外。

　　▍未将场外衍生品纳入机构投资者持仓披露范围

　　Archegos采用寻求多个衍生品交易商、拆分大额衍生品交易的形式，与多个衍生品交易商签订挂钩标的集中在某几只股票的总收益互换。这样做一方面利用上文提及的总收益互换的匿名性及杠杆性，以衍生品交易商的名义持有标的股票，并突破杠杆上限；另一方面利用不同衍生品交易商之间数据不互通的情况，通过以多个不同衍生品交易商的名义分拆持有某几只股票，突破美国《1934年证券交易法》中要求单个投资者持有上市公司超过5%股票时需要进行信息披露的要求。此外，美国《1934年证券交易法》关于反操纵、反欺诈等条款的相关内容并未约定使用总收益互换进行市场价格操纵、欺诈的定义及处理规则。

美国监管部门采取的补救措施

　　针对Archegos爆雷折射出的问题，美国监管部门采取了以下补救措施：1.填补监管空白，在《多德-弗兰克法案》第763条第（g）款对《1934年证券交易法》中关于欺诈、欺骗或操纵性行为的认定范围进行扩大，将使用证券收益互换进行欺诈、欺骗或标的价格操纵的行为包含在相关禁止性法条中。2.提高市场透明度，美国证券交易委员会制定规则议案Proposed Rule 10b-1，要求任何持有超过特定阈值的证券收益互换的个人或团体，必须向美国证券交易委员会提交一份包含所要求信息的公开声明，该声明同时需要向公众公开。美国证券交易委员会希望通过场外衍生品参与者自行公开的方式，向市场传递大型互换头寸建仓信息，降低收益互换匿名性造成的影响。3.提升场外衍生品交易商内部控制水平，美国证券交易委员会制定《多德-弗兰克法案》的履行规则议案Rule 15FH-4(c)，增加衍生品交易商首席合规官的独立性要求。根据Rule 15FH-4(c)的规定，场外衍生品交易商的任何职员，都不得直接或间接采取任何行动来强迫、操纵、误导或欺骗首席合规官（chief compliance officer, CCO），以影响其在执行联邦证券法律或规则和条例下的职责。

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