编者按：全球结构化产品经过三十余年发展，已成为财富管理与风险管理的重要工具，挂钩标的涵盖权益、利率、外汇、商品、信用等多类基础资产。一方面能够为财富管理提供收益增强、定制回报、多元资产配置解决方案；另一方面可为市场机构和投资者实现精细对冲、完成风险再分配，是现代资管体系的重要基础工具。为帮助投资者系统了解结构化产品，中证报价投教基地推出"走近结构化产品"专题，深入解析境内结构化产品的产品设计、运作逻辑、发展历程以及意义，为广大投资者理解结构化产品提供参考。

作者：张晋，中信建投证券衍生品交易部

自动赎回类结构化产品的出现并非偶然，其发展轨迹与全球资本市场演进、投资配置需求升级以及量化定价技术迭代息息相关。

海外市场：萌芽后的长久繁荣

20世纪70年代，金融市场迎来标志性突破——1973年布莱克-斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模型问世，为期权工具的规模化与标准化应用提供了核心技术支撑。在此背景下，1976年Leland和Rubinstein提出的基于期权的投资组合保险（Option-Based Portfolio Insurance,OBPI）策略，成为结构化产品的早期主流模式。该策略通过“固定收益资产＋期权”的组合构造，以固定收益端的部分或全部收益作为期权费，借助期权工具获得更具弹性的浮动收益，从而实现“下行风险可控＋上行收益可期”的效果。这一时期，欧美市场利率整体处于高位，而权益类资产波动率相对较低，结构化产品中固定收益端的收益足以覆盖期权端的成本，OBPI策略得以流行。但进入90年代后市场利率逐步下行、权益波动率攀升，传统OBPI策略的“固收端收益覆盖期权费”模式逐渐承压。市场开始探索通过障碍类期权等奇异结构降低成本，为后续自动赎回结构的出现埋下伏笔。

21世纪初，伴随互联网泡沫破裂，全球无风险利率加速下行，传统本金保障型产品吸引力骤降，投资者对高收益产品的需求日益迫切。与此同时，权益市场波动率持续攀升，基于OBPI策略的“买权”模式成本劣势逐渐凸显，市场亟须在产品设计逻辑与资产配置思路上实现突破。2003年8月，法国巴黎银行在美国市场发行了第一只有记录的自动赎回型结构化票据，标志着该类产品正式诞生。与OBPI策略的“买权”逻辑不同，新结构不再以固定收益资产作为主要的生息来源，转而采用卖出看跌期权获取额外收益——即通过承担标的资产价格出现较大幅度下跌时的损失，换取更为可观的或有年化收益；同时通过设置自动赎回条款，在标的资产价格满足敲出条件时提前实现收益。这种结构以一定风险换取了更高的收益水平，与当时的市场环境和投资诉求相契合，因此迅速获得关注。即便在2007-2008年金融危机期间，其发行规模仍实现高速增长，产品形式层出不穷。金融危机后，全球金融市场逐步复苏，自动赎回类结构化产品在欧美、日韩等市场持续渗透，并逐渐成为结构化产品的主要产品形式。

境内市场：爆发后的理性回归

相较于海外结构化产品市场，境内市场起步较晚，但凭借海外市场较为成熟的设计与发展经验，基于OBPI策略的“买权”模式结构化产品（例如银行发行的结构化存款等）迅速完成了市场沉淀。2017年末，中金公司创设了国内首个自动赎回型结构化产品。其后，结合其或有年化收益逐渐累积的特性以及国外相似收益结构的名称，“雪球”产品逐渐走进投资者的视野。然而，彼时国内相关市场尚难形成规模效应：一方面，证券公司场外衍生品业务仍以服务专注交易场外期权、收益互换等衍生工具的专业机构客户为主；另一方面，境内高净值客户对自动赎回类结构化产品的接受度有限，叠加2018年A股市场表现低迷导致首批自动赎回类结构化产品发生敲入事件产生亏损，该类产品推广受阻。

2019年至2021年，境内自动赎回类结构化产品进入爆发期：政策层面，伴随《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即《资管新规》）持续推进落地，传统资管产品在收益水平受非标资产投资限制的影响大幅下降，同时其风险暴露受刚性兑付被打破的影响显著提升。市场层面，2019年至2021年，境内权益类市场波动较大但整体呈现出震荡上行的趋势，对于自动赎回类结构而言，如此的市场行情有利于提升或有年化收益水平并实现敲出获利。需求层面，投资偏好分化加剧——对净值波动较为敏感的投资者开始回归存款、国债等低波动资产，而对风险具备一定承受能力的投资者开始探寻更高收益水平的投资工具。供给层面，一方面，证券公司可以通过发行结构化产品满足自身融资需求，同时丰富经纪业务条线的客户资源；另一方面，头部证券公司纷纷将场外业务纳入公司重点战略布局，针对复杂期权结构的定价模型和对冲策略逐渐成熟，同时由于自动赎回类结构与传统期权（香草期权、二元期权等）结构在波动率维度上的风险敞口方向相反，发行相关产品可以帮助交易商更好地平衡风险。多重因素共振之下，国内自动赎回类结构化产品（主要为雪球类产品）市场规模逐渐达到巅峰，成为零售渠道的明星产品。

2022年开始，A股市场震荡加剧，中证500指数等自动赎回类结构化产品的主要挂钩标的出现较大回撤。这一阶段，监管部门开始加强约束和调控，提升这类产品的准入要求并加强投资集中度限制。同时，作为自动赎回类结构化产品的实际风险对冲方，证券公司等交易商在相关定价模型开发与交易策略研究上持续加大投入：例如通过有限差分模型替代传统的蒙特卡洛模拟，提升运算速度的同时提升输出稳定性；例如针对敲入/敲出价格等敏感交易点位进行更加细致的情景分析，同时针对波动率进行校准和建模（例如构建波动率曲面等），并尝试使用场内非线性对冲工具实现更加全面的对冲效果。作为自动赎回类结构化产品的结构设计者，证券公司亦在结合市场反馈与交易偏好，不断改进产品收益结构，更好地实现收益/风险的平衡：通过设置最大亏损比例来减小标的资产大幅下跌产生的产品下端亏损风险；通过在产品期限内逐步降低敲出价格来增加投资者提前获利的可能性；通过将日度敲入观察调整为到期日当日敲入观察来降低敲入事件的发生概率进而提升产品盈利概率；通过将或有上端收益调整为定期确定支付来提升产品投资的获得感。自动赎回类结构化产品市场开始迎来蜕变。

如今，境内自动赎回类结构化产品的收益形式愈发多元，同时相应产品说明与风险提示亦愈发充分。在监管部门与证券公司的共同努力下，投资者不再单纯追求较高的投资收益，而是开始更加全面地结合自身风险偏好，利用自动赎回类结构化产品满足自身资产配置需求，市场发展趋于平稳和理性。

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