编者按：为落实中央金融工作会议“全面加强金融监管，有效防范化解金融风险”总要求，扎实推进证券行业全面风险管理各项工作，持续提升场外业务在风险识别、评估、应对与防控等方面的能力，中证报价投教基地推出“走进风险管理”专题，聚焦场外业务风险管理实践，助力行业更好理解和落实风控规则，推动风险管理工作落地见效。

　　   作者：中信证券风险管理部课题组：桂璇、林凝、陈晖、宋超逸、刘钰涵、马晓宸

　　防控风险是金融工作的永恒主题。随着我国金融市场的发展，场外衍生品市场已经形成了一定规模与影响力，其定制化、灵活多样的特征能够满足实体经济发展和投资者个性化风险管理需求。与此同时，相对场内业务，场外衍生品业务的复杂化、多样化等特征，对风险管理工作带来了更大的挑战。

　　证券公司作为场外衍生品业务经营机构，应当承担风险防范的主体责任。中国证监会在2026年发布的《衍生品交易监督管理办法（试行）》中，要求衍生品经营机构应当制定并执行科学合理的风险管理制度，将衍生品交易业务纳入整体的风险管理，对信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险等各类风险进行准确识别、审慎评估和及时应对，加强全程管理。中国证券业协会在2025年发布的《证券公司全面风险管理规范》中，也新增了对场外衍生品业务等场外业务的风险管理要求。场外衍生品业务的风险管理应当被纳入证券公司全面风险管理体系，这既是监管和行业自律性组织的要求，也是风险管理工作实际的需要。本文对场外衍生品业务风险管理体系的介绍，首先从全面风险管理体系出发，介绍风险管理组织架构、管理制度、信息技术系统等内容，进而针对业务本身的特点、展业过程中面对的主要风险类型，介绍风险指标体系等与风险类型相关性更强的内容。

　   　▍风险管理组织架构

　　业务部门作为场外衍生品业务风险的直接承担者，应履行公司风险管理的一线管理职能，是风险管理的第一道防线。风险管理部门等内控部门对各类风险进行专业化管理，是风险管理的第二道防线。内审部门将风险管理纳入内部审计范畴，对风险管理的充分性和有效性进行独立、客观地审查和评价，是风险管理的第三道防线。证券公司应当赋予风险管理组织机构、人员足够的权限与资源，建立三道防线之间密切协作、相互衔接、有效制衡的运行机制。

　　   ▍风险管理制度

　　针对场外衍生品业务下不同的产品类型（收益互换、场外期权等）、风险类型（信用风险、市场风险等）、底层挂钩资产类型（利率类、权益类、商品类等），可根据其特点，制定不同层级的风险管理制度。制度中应明确风险管理的目标、原则、组织架构、授权体系、职责分工、基本程序等，并针对不同风险类型制定可操作的风险识别、评估、监测、应对、报告的方法和流程。证券公司应当持续完善风险管理制度，并通过评估、稽核、检查和绩效考核等手段保证风险管理制度的贯彻落实，并结合实际情况及时更新、调整、改进相关制度机制。

　   　▍风险管理信息系统

　　针对场外衍生品业务的风险管理，信息技术系统应该具备以下主要功能，支持风险管理和风险决策的需要：

　　（一）支持风险信息的搜集，以及风险计量、评估、监测和报告，覆盖所有类别的主要风险；

　　（二）支持风险限额指标的监控、预警和报告；

　　（三）支持按照风险类型、业务条线、机构、客户和交易对手等多维度风险展示和报告；

　　（四）为压力测试、情景分析等工作提供必要的信息技术支持。

　   　▍各类型风险指标体系及管理机制

　　a. 信用风险

　　定义及管理范围：场外衍生品信用风险是指交易对手不愿或无力履行合同条件而构成违约，造成公司自有资金损失的风险。信用风险广泛存在于各类业务之中，从范围上讲，根据《证券公司并表管理指引》和风险管控的实际需要，管理的范围是公司自有资金出资或承担风险的业务，管理的对象应包括母公司开展场外衍生品业务的部门，也包括并表范围内开展场外衍生品业务的境内外子公司。信用风险管理应覆盖场外衍生品业务事前、事中、事后全生命周期。

　　授信授权审批机制：授信授权审批机制的目标是根据业务发展情况、风险水平、交易对手资质等因素划分不同审批层级并确定各层级权限范围，审批层级主要包括母公司或子公司业务部门、母公司或子公司风险管理部门、风险管理相关的授信审批委员会等层级。分级审批主要是指风险程度高的项目对应高的审批层级，授权层级的划分可以从额度大小、交易对手资质等方面做区分。

　　管理指标：为了有效管控交易对手信用风险水平，证券公司应结合交易对手持仓情况、担保品情况、产品风险特征等因素选择适当风险指标进行计量和管控。常见的管理指标有名义本金、信用敞口、压力敞口和潜在风险敞口，不同的指标侧重有所不同，名义本金体现交易对手衍生品业务整体规模，通常在签订交易确认书的阶段确定，该指标未体现不同持仓组合集中度、标的波动性、多空对冲情况的差异，未体现线性和非线性产品风险特征的差异，也未体现持仓估值和保证金情况，较难反映实质风险；信用敞口反映公司当前在交易对手暴露的敞口规模，该指标仅基于当前持仓估值和担保品价值进行计算，未考虑持仓和担保品在平仓期间的冲击成本，仅在一定程度反映当前的风险水平，较难反映实际风险水平，对于流动性水平较差的持仓，信用敞口会低估实际平仓后的风险暴露水平；压力敞口反映公司在压力场景下在交易对手暴露的敞口规模，在设置压力场景时，既可以结合标的流动性、波动性或持仓组合集中度、多空对冲情况进行自定义设定，也可以结合一定历史时期的市场实际表现进行设定，压力敞口能够一定程度上预估持仓组合在平仓期间产生的冲击成本，进而反映平仓后潜在风险暴露水平；潜在风险敞口反映公司在一定置信水平、一定时间期限在交易对手暴露的敞口规模，能够在一定程度上计量尾部风险。

　　增信管理：增信是衍生品信用风险管理的重要工具，目前证券行业衍生品业务主要增信方式有担保品和第三方担保。目前证券公司场外衍生品业务担保品主要形式是现金，《衍生品交易监督管理办法（试行）》中也提到债券、股票、基金份额、标准仓单等流动性强的有价证券。交易对手方自身的资产是优先还款来源（包括其提交给证券公司的担保品），如果交易对手自身信用资质较弱，引入资质较强的第三方担保也能实现一定增信效果，第三方担保通常要求提供不可撤销无限连带责任担保，通常由交易对手的关联方出具，常见的出具方有母公司和实际控制人。证券公司应对交易对手进行逐日盯市追保，担保品要求由多种因素综合决定，证券公司可结合交易对手持仓标的集中度、流动性、市值或市场持有量、价格历史表现、波动率、持仓组合多空匹配程度等因素计算不同客户、不同持仓的担保品要求。

　　协议管理：场外衍生品协议是约定交易双方权利义务的合同文本，不同于场内市场，场外市场具有交易模式标准化程度低、缺乏规范标准的特点，因此为了提高场外衍生品市场交易协议文本规范化程度、保护交易双方的权利、防范系统性金融风险，各类衍生品相关组织推动建立ISDA、SAC和NAFMII等协议体系，这些协议体系为证券公司的场外衍生品交易提供了标准化的合同文本。证券公司与交易对手开展场外衍生品业务时通常需要签署ISDA、SAC或NAFMII协议中的一种，ISDA协议是国际掉期及衍生工具协会制定的衍生品标准协议模板，广泛应用于与境外交易对手开展的衍生品交易；SAC协议是中国证券业协会制定的衍生品交易协议模板，为证券机构开展衍生品交易的标准协议文本，主要用于证券公司与境内的机构或产品开展交易；NAFMII协议是中国银行间市场交易商协会制定的衍生品协议模板，主要应用于境内银行间市场相关衍生品交易。证券公司在与交易对手签署SAC协议时通常包括主协议、补充协议、履约保障协议和交易确认书，主协议为场外衍生品交易建立标准化的协议条款，证券公司与不同交易对手签署的主协议内容通常是一致、固定的，这样能够避免在场外衍生品交易过程中双方频繁地就主协议条款进行反复协商，进而提高交易效率、降低双方沟通成本；补充协议是对主协议条款进行补充说明或修改的协议，交易双方根据自身信用资质、交易地位等对主协议标准条款作出选择、补充或变更；履约保障协议通过对于担保品划转规则的约定管控交易信用风险水平，缓释守约方因对方违约面临损失的风险；交易确认书用于明确某一笔具体的交易参数。为了提高展业效率以及管理规范度，证券公司可以制定更加细化的协议模板，比如按照客户类型制定不同的补充协议模板，对不同类型的客户制定更为精细化的违约条款、其他终止事件等条款内容。

　　风险监控机制：风险监控方面，为了能够全面、及时地预警风险，证券公司可以从不同内容、不同维度，以不同频率对风险进行监控。监控维度可包括同一客户、同一业务等，监控内容可包括负面舆情，价格波动、追保履约、压力测试、流动性等点。为了提高监控的效率和效果，证券公司可采用不同的监控频率，追保履约、负面舆情、流动性可逐日监控，标的价格大幅波动则更多的是盘中监控，压力测试可以根据场景严重程度、排查范围、具体事件等进行定期或不定期的监控，监控频率与公司运营能力和系统建设水平也是息息相关的，交易数据簿记的时效性以及估值系统的算力水平对于风险预警工作全面性和及时性影响很大。

　　风险排查与资产分类：风险排查和资产分类是事后风险管理的重要环节，风险排查的目的是按风险水平不同对资产进行风险分类，有效防范和主动化解风险，力争做到早识别、早预警、早发现、早处置。

　　b. 市场风险

　　风险识别与评估：证券公司应充分识别场外衍生品业务所涉及的市场风险因素，包括可能影响产品估值或资产价格的股票价格、商品价格、利率、汇率和波动率等，对识别出的市场风险因素尽可能采取定量方法进行评估，选取适当指标进行风险计量，建立风险指标体系。

　　场外衍生品业务，特别是场外期权类业务，其结构的复杂性、灵活性等特点，导致证券公司在风险识别与评估时需特别注意以下几方面。

　　对模型和参数的依赖性。场外期权的定价和风险计量依赖于准确的模型和对输入参数的估计，特别是对市场上较难直接观测到的波动率、相关性等参数的估计。使用的模型错误，或者参数的实现偏离预期，可能导致证券公司对冲交易的累计收益不足以向交易对手方履行支付义务，自身遭受亏损。

　　重视压力测试工具。对复杂结构的场外期权，常用的Greeks指标（Delta、Gamma、Vega等）并不能完全反映其市场风险状况。在Greeks指标以外，压力测试工具在场外期权的市场风险管理中起着重要的作用。压力测试既可用于业务宏观的风险管理，也可用于微观至合约层级的风险识别与监测。压力测试的场景包括历史场景、假设场景、专项场景等。设计场景时需考虑压力测试的目标、涉及的合约结构，以及场景内风险因素变化的自洽性。经过评估后，对恰当场景下的压力测试结果设立市场风险限额。

　　对冲不完全有效。当市场出现极端行情（如涨跌停、跳空高开/低开），或对冲标的流动性不足等情况，证券公司可能无法及时按照模型计算的结果完成对冲操作，从而出现方向性风险暴露。另外，买卖期权挂钩标的只能对冲合约的Delta暴露，对于合约在Gamma、Vega等指标上的风险暴露，场内通常缺乏合适的工具进行对冲，只能通过与其他机构进行场外交易，或使用场内衍生品进行替代的方式进行对冲。上述情况在展业过程中难以避免，但可通过事前分析合约存续周期内可能出现的最大风险暴露，控制合约名义本金规模加以控制，避免极端情况下风险敞口和潜在损失过大。

　　对冲行为对市场的影响。对于带有障碍的期权结构（如敲入、敲出结构），敏感性指标在障碍附近可能出现跳变，即对冲端在短时间内需要进行较大数量的买卖操作。对市场整体而言，若存续的场外期权合约结构趋于相同，障碍点位较为集中，证券公司的对冲行为高度一致，可能会出现对市场单方向的集中冲击。因此，证券公司对场外期权合约条款的“集中度”管理也应纳入市场风险管理的范围内，需注意避免障碍点位、观察日、到期日等合约要素过于集中。

　　风险限额管理：场外衍生品业务的市场风险限额，是证券公司整体市场风险限额体系的一部分。根据业务部门、产品结构、市场风险因素等维度，对业务建立包括业务整体、子业务、交易台等多层级的市场风险限额体系。场外衍生品业务的市场风险限额指标通常包括止损限额、风险价值VaR限额、Greeks指标限额、压力测试限额等。每个层级的市场风险限额制定，包括选择哪些限额指标、指标值的设定，应充分考虑该层级业务的预算规模、市场风险特征、风险承受能力等因素。对于复杂结构的场外期权业务，如前文所述，还可对合约名义本金规模、合约要素的集中情况等加以限制。

　　风险监测、应对与报告：市场风险监测应覆盖场外衍生品业务下各业务层级限额执行状况、市场风险指标及其变动情况、市场风险因子及其变动情况等，频率不低于每日。对于场外期权等结构复杂的业务类型，其市场风险状况时效性较高，在有条件的情况下可实现更高频率的市场风险监测。

　　对场外衍生品业务应建立市场风险限额预警机制，并根据风险限额审批层级、限额类型、业务特点等因素，制定市场风险限额超限处置流程。在风险限额超限、市场发生显著波动等情形下，可根据实际市场环境、市场风险监测和评估结果，形成风险承受、风险对冲、降低仓位、止损等风险应对措施。

　　对场外衍生品业务应建立市场风险定期报告机制。市场风险报告可按业务单位、产品结构、市场风险因素等多维度进行展示，内容可包括业务的持仓情况、风险水平、盈亏状况、限额使用情况、超限处理情况、压力测试结果等。

　　c. 流动性风险

　　证券公司应充分认识场外衍生品业务所面临的流动性风险，包括客户提前终止合约、追保失败等导致的临时资金流出以及对冲端资产变现困难或无法及时平仓变现的情况等。

　　业务前端控制：在业务开展时应充分考虑和关注标的流动性、对冲难易程度、交易对手方资质、保证金（担保品）水平、合约到期日分布等因素，从前端有效控制风险源头，降低其他各类型风险传导为潜在的流动性风险。并且在市场或业务情况快速变化时，业务应及时预估其可能带来的流动性风险，对于潜在的大额资金流出及时通知流动性管理相关部门，充分及时做好跨部门沟通，公司整体对于可能面临的流动性风险状况做好应对准备。

　　风险计量、监控与报告：在风险计量评估方面，证券公司应建立流动性风险管理指标和限额，对公司未来一定期限内的现金流缺口情况以及整体资金负债匹配情况等进行每日监测与评估，来评估公司目前流动性风险状况。日常计量应全面覆盖场外衍生品业务，考虑其可能导致的大额资金流出对日常流动性情况的影响，对于不能确定到期期限的合约，根据审慎原则，从严计量其资金需求。对于内部流动性风险计量结果，在各部门间及时沟通。对于指标超限的情况，各部门共同商量后续解决方案，保障公司流动性水平处于合理健康水平。对于监管流动性指标流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金率（NSFR）指标，其对于场外衍生品业务有较为充分的流动性风险计量，应按监管要求计算并保持指标持续符合监管要求。

　　证券公司还应通过定期或不定期压力测试，对流动性情况进行综合评估分析。应根据市场和业务情况，设置各压力场景，模拟极端情况下公司可能面临的流动性风险。压力测试应覆盖场外衍生品业务，充分计量场外衍生品业务在压力场景下可能造成的资金流出，对公司未来期限内的资金缺口情况进行综合测算，并且针对压力测试结果形成潜在风险点分析和后续方案。

　　流动性储备与应急预案：为应对市场短期流动性风险冲击以及业务快速波动等可能导致的流动性需求，证券公司应建立流动性储备以维持充足的优质流动性资产，并保证流动性储备在合适水平。储备应由现金及现金等价物、利率债、高质量债券等流动性极高的资产构成，必要时可以快速变现以满足公司临时性和突发性的流动性需求。公司整体还应建立流动性应急预案，明确在紧急情况下的处理流程与措施。

　　d. 操作风险

　　操作风险是指由不完善或有问题的内部程序、人员、信息技术系统，以及外部事件造成损失的风险。针对场外衍生品业务，操作风险四大因素的主要管控机制概述如下：

　　人员与分工：应配备充足、胜任的业务人员，相关人员对衍生品结构、业务流程、系统功能等有充分了解，并可通过账户、业务额度、标的和合约类型等维度的授权机制进行管理；为交易、风险控制、清算等重要岗位设置备岗人员；销售、交易等前台岗位与风险控制、清算交收、估值核算等内控支持岗位间实现不相容岗位职责分离与有效制衡；不同岗位人员设置不同系统操作权限，人员岗位职责和授权相匹配。

　　制度与流程：应建立贯穿交易询价/报价、簿记、对冲执行、交易确认、定期估值和对账单发送、清算结算、监管报送等业务环节的全流程制度体系，以作为规范展业的指引。

　　系统：业务系统应可支持各类衍生品合约结构及所涉各项要素的准确簿记、估值、现金流匡算、风险敞口计量及相关合规风控指标的匡算与控制；实现与中后台系统的直联流程与数据对接，可辅助自动生成收付款结算指令、估值表/对账单、交易确认书、监管报送等文档，以减少手工操作环过多滋生的操作风险。并建立针对系统故障、数据异常等突发场景的应急预案，确保业务连续性。

　　外部因素：可能为场外衍生品业务带来操作风险的外部因素主要包括交易对手方、外部经纪商、外采系统供应商等：

• 交易对手方：除在准入环节的反洗钱、适当性的合规筛查管理及信用风险的准入评估和授信管理外，交易对手方的操作失误（如簿记错误、估值和结算错误等）、人员不当行为可能为公司带来风险和损失。主要防控措施包括：双方预留授权人员名单及指定交易渠道、联系方式和签字印鉴，并定期或随人员变动进行信息再确认；合同约定交易簿记、确认、估值、结算的具体流程、时间节点、责任方，设置操作差错处理条款；并可通过以下交易簿记、确认书签署的监控机制，辅助发现对方人员的执行差错。

• 系统供应商：同其他涉及外部采购系统的业务，应对场外衍生品业务所涉供应商及其系统功能进行充分的风险评估、尽调、招标筛选；确保在服务协议中明确约定转包、系统与数据安全、访问和审计权、退出与责任补偿等条款；存续期内定期开展服务质量和系统性能持续监控，建立备份供应商等退出策略；并将外采系统纳入公司业务连续性管理体系。

• 外部经纪商：证券公司在场外衍生品对冲交易执行时可能需采用外部经纪商（如期货经纪商等），对应防控机制与其他交易类业务类似，应对经纪商服务能力、系统稳健性、内控水平等进行尽调，在服务协议中明确约定交易执行、风险管理、系统与数据安全、应急保障等要求，并对其服务情况进行持续监督，必要时建立备份经纪商机制。

　　场外衍生品业务流程中，操作风险较易发生于手工干预较多的交易簿记、交易确认、监管报送等环节，对应的主要风险控制措施和监控机制如下：

　　交易簿记：场外衍生品因其双边协商模式，高度依赖交易员来确保簿记的及时性与准确性，这一环节执行不力会影响下游风险计量、财务核算、交易结算、监管报送。应建立销售人员与交易台之间的复核机制，清算运营人员根据确认书对簿记的复核流程、结算日前与对手方就待结算金额的对账等机制。可通过定期统计交易簿记修改、延迟的笔数、账龄、名义本金规模等，来监控交易簿记的执行情况及导致的影响，及时对执行不力的交易人员进行提示，或挖掘可优化的系统功能和执行流程。

　　交易确认：与交易对手方及时完成交易确认，是交易双方发现簿记错误或延迟，甚至人员不当行为的重要媒介。

• 双方交易台之间：一般于交易达成当日由双方交易台通过邮件等形式核对交易要素，及时发现不一致之处并协商修正。

• 双方中后台之间：交易确认书的签署应与对手方开户环节预留的指定人员与联系方式、通过指定渠道进行，并于交易日后一定时限内完成，如：境内监管规定在2日内，ISDA推荐香草期权等不复杂结构的衍生品应在T+2日内签署确认书、结构化奇异期权等应不迟于T+10。

• 可通过监控交易确认书未签署的笔数、占比、账龄、对账差异等情况，监督相关流程执行的有效性，并辅助发现上游询报价、簿记、确认书编制环节的问题。

　　监管报送：场外衍生品交易信息、确认书迟报或错报可能导致自律监管措施的负面影响。可借助集中对外报送系统实现数据报送的标准化、自动化，并建立报送时点监控与自动提示、数据区间和变动值的合理性校验、人工复核等机制，确保报送的完整性、及时性。

　　e. 模型风险

　　场外衍生品按照IFRS13/CAS39所规定的公允价值计量层级分类，大多属于第三层级，即公允价值高度依赖企业自行设定的、不可观测的模型和参数，需要依赖模型估值（Mark to model）。这种对模型的高度依赖性，使得对场外衍生品的模型风险管理至关重要。模型风险一旦失控，可能引发重大财务损失、监管处罚乃至声誉危机。

　　场外衍生品模型风险主要来源有，模型本身的理论缺陷、参数估计偏差、假设条件失效、实施错误或对特定市场环境（如极端压力、流动性枯竭）的适应性不足等。为有效地识别和管理模型风险，需覆盖以下核心环节：

　　严谨的模型开发与选择：这更多是属于一道防线，即衍生品业务部门的职责。模型设计需基于坚实的数理金融理论，并且应适用于目标产品和底层标的类型。在具备坚实理论基础之上，模型选择还需兼顾数值算法精确性和计算效率。一道防线还应严格落实模型使用的相关要求，以及执行严格的模型上线和维护流程。业务部门仅能使用已通过风险管理部验证的模型。

　　独立且全面的模型验证：风险管理部作为二道防线，设立独立的模型验证团队（独立于模型开发和使用部门），对模型进行验证和后续管理。独立性是二道防线进行模型风险管理至关重要的原则，通过独立的模型验证人员、进行独立的对照模型开发，充分评估和测试待验证模型的合理性、准确性。模型验证首先应评估方法论的合理性，检验其基本假设是否合理、方法论是否正确推导、是否适用于建模目标。此外，模型验证还应得到检验模型开发实现的正确性，测试数值算法的精度、稳定性等表现，测试应充分覆盖不同市场情景、产品结构变种，以及产品在生命周期的不同状态。通过严谨的模型验证，风险管理部应最终对模型通过与否给出明确的结论以及相应的使用要求，包括模型适用范围，模型、算法参数设定方式，以及对模型输入的要求：包括应使用的市场数据、市场参数等。

　　持续的模型监控与评估：模型的生命周期包括模型建立、验证、使用、更新和退出。前面提到，模型通过验证后方可上线投产，但后续风险管理部仍需管理其使用和后续更新中可能出现的风险，持续监控模型表现。模型适用中的风险主要来自模型误用，包括设置了不合理的参数、超出适用范围的使用，这些都会导致估值和风险指标被错误估计。例如波动率参数的设定，对衍生品的估值和希腊字母有着直接的影响，但其不像标的价格一样能在市场上被直接观测到。对于此类需要估计的参数，风险管理部需要对设定值进行评估、监控，确保其设置合理。此外，对所有使用中的衍生品估值模型还应定期重评估，检验方法论是否仍适用于当前市场和产品，指出模型需要改进提升的方面。

　　结语

　　对于场外衍生品业务，证券公司一方面应将其纳入全面风险管理体系框架下，在风险管理组织架构、制度与流程、指标体系、信息技术系统等方面按照监管和行业自律性组织的要求，构建相应的风险管理体系。另一方面，证券公司应充分考虑到场外衍生品业务的复杂性、灵活性、可定制化等特点，对各类型风险采取针对性管理措施，确保业务在事前、事中、事后全生命周期中风险可控。

　　场外衍生品市场仍在持续发展中，相关制度也在不断被建立健全。证券公司的风险管理体系也应根据市场的发展不断完善，在资本市场新发展格局中保障业务行稳致远。

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