编者按：为落实中央金融工作会议“全面加强金融监管，有效防范化解金融风险”总要求，扎实推进证券行业全面风险管理各项工作，持续提升场外业务在风险识别、评估、应对与防控等方面的能力，中证报价投教基地推出“走进风险管理”专题，聚焦场外业务风险管理实践，助力行业更好理解和落实风控规则，推动风险管理工作落地见效。

　　 作者：申万宏源证券金融创新总部、风险管理总部课题组

　　场外衍生品交易商在业务开展中面临独特的双重流动性约束：标的资产流动性与兑付资金流动性。这两个核心维度的稳定性直接关系到交易商的风险对冲效率与履约能力，且二者之间存在显著的联动共振机制，在极端市场环境下可能形成恶性循环，引发系统性风险。本文从交易商视角出发，系统分析场外衍生品流动性风险的双重来源及其传导机制，并在梳理相关研究基础上，构建覆盖产品设计、限额管控、压力测试与技术赋能的全流程管理体系。有效的流动性风险管理需要打破传统的部门壁垒，建立一体化防控框架，同时借助大数据与人工智能技术提升风险预判与动态干预能力。

　　   引言

　　场外衍生品市场作为金融市场的重要组成部分，近年来呈现出快速发展态势。根据国际清算银行的统计，全球场外衍生品存续名义本金由1998年的80万亿美元增长至2024年底的698.97万亿美元，相当于当年全球GDP的6倍，截至2025年6月该数值约为846万亿美元，较2024年继续显著上升。在我国，随着《中华人民共和国期货和衍生品法》于2022年正式施行，场外衍生品市场步入规范发展的新阶段，根据2023年公开渠道数据，证券公司场外衍生品业务规模约为8.05万亿元。

　　场外衍生品交易商的核心职能是作为风险的中介者和承担者，通过动态对冲将非标合约的风险转化为可管理的敞口。然而，这一商业模式蕴含双重流动性约束：其一，交易商需要依托场内市场工具进行对冲，对冲效果高度依赖于标的资产的流动性水平；其二，交易商作为合约提供方，必须确保拥有充足的资金以履行未来的或有支付义务。这两个核心流动性要素共同构成了交易商流动性风险管理的核心命题。

　　   双重流动性风险的理论分析

　 　▍流动性风险的界定与维度划分

　　场外衍生品因估值定价难、信息透明度低、交易结构复杂且非标准化等特点，天然具有较高固有风险。交易商面临的风险可以划分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和模型风险等类型。其中，流动性风险又被进一步区分为标的资产流动性风险与兑付资金流动性风险：前者指由于市场深度不足，无法按照合理市场价格进行交易的风险；后者指由于流动资金不足，无法覆盖短期内支付义务的风险。

　 　▍第一维度：标的资产流动性

　　交易商的商业模式本质是“风险转化”。当与客户达成场外期权或收益互换交易时，交易商实质上承诺了未来的或有支付。为避免暴露在无法承受的方向性风险中，交易商通常会在流动性更好的场内市场，利用期货、期权、现货等工具建立动态对冲头寸。对冲的有效性，从根本上取决于对冲工具的丰富度和流动性。

　　标的资产流动性面临的首要风险是市场冲击与隐性成本。当交易商持有大量挂钩某标的的障碍期权时，在标的资产价格临近障碍水平时，整个组合的Delta、Gamma等风险参数会发生剧烈变化，需要对冲组合进行快速、大规模的调整。如果该标的的期货或现货市场流动性不足，大额报单将产生显著的市场冲击成本，侵蚀交易的理论利润。

　　另一大风险是压力下的对冲失灵。有学者聚焦复杂结构场外衍生品，特别是自动敲入敲出型产品的对冲交易风险特征，研究指出模型假设偏离、关键参数不确定性与高阶希腊值演化是导致对冲亏损放大的内在机制。在资产价格遭受压力大幅波动时，流动性可能瞬间蒸发，买卖价差急剧扩大。此时交易商虽持有“理论上”完美的对冲头寸，却可能面临无法平仓或调仓的窘境，风险敞口在流动性缺乏中不断扩大，形成流动性风险与市场风险的致命耦合。

　 　▍第二维度：兑付资金流动性

　　兑付资金流动性是交易商维持信誉和运营的“血液”系统，直接关系到交易商履行支付承诺的能力。交易商作为合约提供方，其资金流出的最大威胁来自合约条款的触发，包括到期行权收益、敲出事件后的提前终止结算、交易到期后的保证金返还等。

　　集中兑付与现金流预测失灵是核心风险点。交易商账簿由数万笔不同触发条件的交易构成，正常市场波动下的结算支付义务较容易预测。但当某些障碍类产品（如敲出条件相近的自动敲入敲出型产品）集中触发条款时，可能产生大批结算兑付，短期内巨额支付需求将对交易商的资金头寸形成巨大冲击。

　　此外，交易商账簿中的合约处于持续滚动状态，新旧交易的保证金收支、场内对冲头寸的资金占用等多类现金流活动并存，资金流入流出在时间与规模上往往难以精确匹配，形成期限错配压力。当新开仓收取保证金不足以覆盖到期或敲出合约的保证金返还需求，或场内对冲头寸的保证金占用持续攀升时，即便无集中触发事件，交易商仍可能面临因期限错配累积而引发的持续资金调度压力。

　　德勤2024年的一项研究强调了保证金制度演变对流动性风险的影响，其研究核心结论是：虽然每日盯市保证金降低了客户信用风险，但也带来了现金流不确定性的增加，从而加剧了流动性风险。向客户收取的追加保证金，一方面形成交易商的资金占用成本，持有过量流动性资产将削弱资金使用效率；另一方面也加剧了未来客户提取保证金所带来的现金流不确定性，对交易商的资金调度能力构成持续挑战。

　 　▍双重联动：风险传导与放大机制

　　两大流动性维度并非孤立存在，其联动共振往往形成更具破坏性的恶性循环。有学者对场外权益类衍生品与场内对冲交易的联动关系进行了系统分析，通过对自动赎回型期权的历史回测，揭示了不同市场环境下Delta敞口的演化规律。研究发现，在敲出观察日附近或价格接近敲入价格时，对冲仓位变化较大，若此时市场流动性不足，将对场内市场形成冲击。

　　结合实务场景，当市场出现超预期极端上涨行情时，标的资产价格快速突破预设敲出阈值，可能引发交易商账簿中障碍期权合约集中触发提前终止条款。交易商不仅需向客户支付合约存续期间的累计收益，还需返还客户缴纳的保证金，瞬间形成大额集中兑付义务。

　　与此同时，存续看涨合约因标的价格持续上涨，Delta等风险敞口剧烈波动，需追加多头对冲头寸以维持风险中性。而上涨行情下标的资产价格攀升可能造成交易滑点，产生对冲损失。标的价格上涨还会推高对冲头寸的占用资金，叠加集中兑付的资金缺口与对冲亏损的资本消耗，交易商的可支配流动性被快速侵蚀。

　　从系统性风险视角出发，场外衍生品风险暴露在金融机构间的传导往往缺乏透明度，这削弱了监管部门对单个金融机构的有效控制。当多个交易商面临类似的风险暴露时，个体理性的对冲行为可能引发市场整体的流动性枯竭，形成风险的放大与传染。

　  　 全流程管理体系的构建

　 　▍源头管控：产品设计与定价校准

　　风险管理需要前移至产品设计阶段。交易商应从源头精准覆盖流动性成本、规避集中敲出风险。针对自动敲入敲出型等主流产品，设计团队需以“分散触发、精准定价”为核心优化策略。

　　针对标的资产流动性风险，在交易报价环节，交易商应该严格锚定标的流动性水平测算定价，确保风险成本足额覆盖。具体而言，需对挂钩标的流动性进行分级评估，核心参考标的现货及对应期货期权的日均成交额、买卖价差、历史波动率等指标，综合测算对冲头寸调整的市场冲击成本、资金占用的机会成本等，针对低流动性标的额外附加流动性风险溢价，避免因成本低估导致业务亏损。

　　针对兑付资金流动性风险，在产品设计环节，交易商应该重点通过期限均衡与障碍价梯队分布，防范集中敲入敲出风险。期限分配上，避免合约集中在同一时间到期或触发关键节点，通过跨周期、分批次设计，将合约到期日、敲出观察日均匀分散至不同时段，降低单一行情波动下的集中兑付压力。障碍价设置上，摒弃单一档位设计，构建多梯队障碍价体系，根据标的历史波动率、市场预期波动区间，拉开各档位障碍价间距，避免大量合约聚集在同一障碍价位，从根源上减少极端行情下集中触发条款的可能性。

　 　▍过程管控：限额体系与动态监测

　　风控环节需构建精细化的标的管控与限额体系，对两大流动性维度实施同步监测。

　　针对标的资产流动性风险，交易商一方面应该细化标的白名单管理规则，明确标的准入核心资质标准，仅允许挂钩符合白名单要求的标的，剔除小众、非活跃、资质存疑的标的。另一方面，对列入白名单的标的实施分级集中度限额管控，结合流通市值、日均成交额、所属板块等指标设定差异化限额，并建立动态调整机制。在动态监测层面，以Delta敞口为核心管理对象，对障碍附近的跳变区间进行历史回测和平滑处理，构建更具可实施性的调仓规则。同时，结合随机波动率模型和实时市场信息，对波动率、基差等关键参数实施动态校准。交易商还应重视对高阶希腊值风险的管理，在限额体系中纳入对Gamma、Vega等敏感度的监控，防范非线性风险累积。

　　针对兑付资金流动性风险，交易商需建立现金流监测与预警机制，动态追踪未来各时点的净资金流出预期，提前统计未来一段时间内（如下周、下月、下季度）大额合约的或有兑付情况，明确合约到期时间、兑付金额、触发条件等关键信息，指定专人负责资金调度预案的制定与执行，确保资金调度的及时性与准确性。

　 　▍结果管控：压力测试与应急演练

　　压力测试作为前瞻性风险防控工具，聚焦场外衍生品业务的核心风险点，构建科学、全面的测试体系。

　　针对标的资产流动性风险，交易商可通过压力测试，模拟极端市场环境下对冲工具流动性枯竭、买卖价差急剧扩大、市场冲击成本飙升等情景，评估对冲调整能力与潜在损失，并特别关注在集中触发事件发生时，大规模调仓对场内市场的冲击以及由此引发的连锁反应。

　　针对兑付资金流动性风险，交易商需充分运用压力测试工具，结合各类期权敲出、敲入机制的特殊性，模拟不同市场波动场景（如标的资产大幅涨跌等），测算各类场景下的兑付资金需求，提前排查资金缺口风险。

　　在压力测试的基础上，配套完善应急演练机制，确保应急处置流程可操作、可落地。场外衍生品流动性压力测试应作为公司整体流动性压力测试的重要组成部分，纳入公司统一的压力测试体系进行统筹管理。交易商应该演练覆盖场外衍生品流动性风险的各类极端场景，包括但不限于大额合约集中兑付、市场流动性枯竭、客户违约引发的连锁流动性压力等。通过定期开展应急演练，检验应急预案的合理性，优化资金调度、外部融资、合约处置等应急环节的操作流程，明确各部门、各岗位的职责分工，提升相关人员的应急处置能力，避免因流程不熟悉、职责不清晰导致风险处置延误。

　　压力测试与应急演练核心职能旨在让交易商提前识别极端市场环境下的流动性风险隐患，验证公司流动性储备的充足性与应急处置流程的可行性，确保在各类不利场景下，公司仍能维持流动性合理充裕，有效防范兑付危机。

　 　▍技术赋能：智能化风险管理的前沿探索

　　随着大数据与人工智能技术的快速迭代，金融风险管理正从传统的规则驱动、静态监测向数据驱动、智能预判的新阶段演进。在交易商流动性管理领域，技术赋能呈现以下发展方向：

　　其一，全景式数据底座的构建。交易商可以依托大数据技术，整合标的资产实时交易数据、跨市场流动性指标、合约条款细节、资金流水等多源异构数据，打破部门数据孤岛，为更精准的流动性评估提供支撑。

　　其二，智能预测模型的优化。交易商可以借助人工智能算法，探索优化现金流情景模拟与极端场景预判模型，动态识别集中触发风险，提升对触发时点、资金缺口规模及形成路径的预判精度，提升对集中触发事件和资金缺口的预判能力。

　　其三，智能监控与预警体系的搭建。交易商可以通过自动追踪支付义务触发点、标的流动性阈值、头寸集中度限额等关键指标，实现从“事后报告”向“事中动态干预、事前精准预警”的跨越，缩短风险响应周期。

　　  结论与启示

　　对于交易商而言，卓越的流动性管理不仅是生存必备，更是核心竞争优势。以产品设计优化为抓手、以限额体系管控为标尺，结合压力测试、应急演练、技术赋能升级，搭建起保障合约履约、防范流动性危机的精密体系，用专业与责任，在不确定的市场中，为公司场外衍生品业务的持续健康发展，构建起可信赖、可依赖的流动性确定性，方能在波动的市场中实现场外衍生品业务的持续健康发展。

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