编者按：场外衍生品业务规范发展，是防范系统性金融风险、服务实体企业风险管理的关键抓手。2008年全球金融危机后，G20推动全球场外衍生品市场系统性改革，由巴塞尔银行监理委员会（BCBS）、国际证监会组织（IOSCO）牵头搭建的非集中清算衍生品保证金监管框架，成为全球统一的核心监管标准。历经十余年分阶段落地，该套全球监管规则已全面进入稳态运行阶段。2025年12月，国际清算银行（BIS）最新评估报告全面复盘了框架全球落地成效、量化实施效果、市场适配问题与未来监管方向。本系列文章拆解报告核心内容，还原国际监管评估结论，为我国场外衍生品保证金制度完善、合规体系建设、风险防控优化提供重要境外经验借鉴。

　　目前和未来的挑战——行业观点

　　2024年的定量影响研究包含了一个定性环节，要求受访者描述他们在实施初始保证金和变动保证金标准期间遇到的挑战，以及他们对此问题的看法。

　　尽管业界的评价总体正面，但部分受访者也表示在实施该标准过程中遇到了困难，并提及了自2020年以来各个压力时期所经历的问题。大多数受访者（图2）表示，在实施初始保证金或变动保证金的规则方面，他们并未遇到重大挑战。在初始保证金方面遇到挑战的银行（占30%）特别指出，实施框架需要建立大量的内部流程。他们强调，通过托管人对初始保证金进行保护的工作尤为繁重，尽管这是该框架认为最稳健的保护方式。在全部样本中，仅有一家银行报告称在交易对手违约情形下难以获取初始保证金。一些机构还表示，判断某一交易对手是否纳入适用范围内时存在困难，特别是难以核实交易对手的平均总名义本金风险敞口。在变动保证金方面遭遇挑战的银行（占20%）所报告的问题则较少，这些问题主要集中在实施新流程和文件准备上。

　　图1：受访者关于实施该标准的经验反馈

　　来源：巴塞尔银行监管委员会关于保证金框架的定量影响研究

　　超过90%的受访者表示，预计不会因相关标准的实施而在短期内对其衍生品业务做出调整。部分受访者提到，框架可能会影响市场参与者行为，促使其转向框架范围外的合约，或仅与少数交易对手开展业务，以减少保证金计提次数。总体而言，市场参与者认为大部分影响已经显现，并预计不会出现重大的业务调整。

　　这些结果与巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织在制定《优化非集中清算市场保证金模型的变动保证金流程和初始保证金响应能力》过程中收集的业界观点一致。事实上，市场参与者报告称，没有证据表明需要修改框架，因为保证金标准并未发现重大问题。正如第三章第（一）节所述，这些业界交流活动已形成了旨在优化变动保证金和初始保证金流程的专门建议。

　　结论

　　保证金要求工作组框架已得到广泛采纳和实施。在相关要求发布十多年后，该框架的实施总体上已进入稳定状态。

　　本报告通过专项定量影响研究数据收集及向保证金要求工作组框架成员发放的定性调查，发现该框架不存在重大问题。目前，非集中清算衍生品交换的初始保证金金额已远高于该框架实施前的水平，且对框架适用范围外的交易分析也未发现任何严重不适当的豁免情形。交易对手网络主要由银行构成，但第一阶段的交易对手之间的关系结构集中度低于预期。目前，没有任何监管机构拟采取可能导致与框架出现重大偏离的监管举措。这与《优化非集中清算市场保证金模型的变动保证金流程和初始保证金响应能力》报告的研究结果一致；该报告虽提出了多项支持收取适当初始保证金以及改进和强化变动保证金流程的建议，但并未建议对框架本身进行修订。

　　鉴于市场发展动态、ISDA流程的持续演进、现有数据存在的特定局限性，以及各监管机构对保证金框架的持续评估，保证金要求工作组建议以监管信息交流及成员间经验分享的形式进行定期监测。

　　附录：保证金要求工作组的背景及保证金要求的监管作用

　　保证金要求工作组及其框架的背景

　　为应对2008年金融危机，二十国集团启动了一项改革计划，旨在降低场外衍生品带来的系统性风险。该计划包含四个要点：

　　(1)标准化的场外衍生品应在交易所或电子平台上进行交易（如适用）。

　　(2)标准化的场外衍生品应通过中央对手方进行清算。

　　(3)场外衍生品合约应报送给交易报告库。

　　(4)非集中清算的衍生品合约应适用更高的资本要求。

　　在2011年戛纳G20峰会上，二十国集团同意将非集中清算衍生品的保证金要求纳入改革计划，并呼吁巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织就此制定统一的全球标准。2011年10月，巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织在与国际清算银行支付与市场基础设施委员会协商后成立了保证金要求工作组。该工作组框架于2013年发布。如第二章第（一）节表2所示，该框架已在较大程度上得到实施。

　　工作组的职责是结合其他保证金标准及监管举措对该框架进行审议，以评估该框架的成本与收益，整体有效性及适当性。工作组需审视已开展的保证金相关研究结果，并自行开展定量影响研究；考虑建立持续监测机制（如验证和回溯测试）的框架；并评估跨境互动情况，确保其与本框架的目标一致。

　　工作组同时也是成员之间进行磋商和协调的平台。这种协调促成了2017年关于变动保证金声明的发布，以及框架额外增加的实施阶段，即第六阶段。增设该阶段旨在兼顾大量需要在第五阶段加入的参与者，以及因新冠疫情引发的操作困难所导致的实施延迟（有关实施阶段的更多信息，请参见表1）。

　　2019年和2020年，工作组还通过以下方式协调了无风险利率改革过程中的监管应对措施：(i)确定必要的合同修订（例如纳入备用利率）不会导致丧失存量合同资格；以及(ii)建议监管机构允许在初始保证金模型（例如ISDA标准初始保证金模型）中使用代理指标，以对压力时期进行校准。

　　监管框架下保证金要求的作用

　　保证金与资本相辅相成，共同维护金融稳定。资本确保机构具备承担亏损的能力，但它属于“幸存者买单”（survivor pay），意味着在发生违约时动用资本来承担损失，会消耗幸存机构自身的资源。而保证金则属于“违约者买单”（defaulter pay），因为违约方提供的担保品承担了承担损失的功能。通过这种方式，保证金与资本形成互补，并在一定程度上将维持金融韧性的成本转嫁给违约方。此外，保证金还具有动态性，可根据每个投资组合的风险敞口变化而进行迅速调整。

　　保证金要求工作组框架的实施有助于降低系统性风险，并促进集中清算的发展。目前，非集中清算衍生品的名义本金高达数百万亿美元，而仅有标准化衍生品适合进行集中清算。这些非集中清算衍生品可能引发系统性风险传播和溢出风险。集中清算会产生成本；通过为非集中清算衍生品设定适当的保证金，使其能够反映这些衍生品通常伴随的较高风险，从而建立适当的激励机制，这一点非常重要。非集中清算衍生品提供了重要的灵活性，旨在为集中清算衍生品提供支持，从而确保保证金监管举措不会对集中清算衍生品的使用造成不利影响或减少其使用量。相反，这些举措旨在提升系统韧性，同时保留集中清算衍生品的实用价值。

　　初始保证金和变动保证金通过降低集中清算衍生品的交易对手风险，提升系统韧性。变动保证金要求提供担保品以覆盖衍生品价值变动带来的风险，从而限制了金融系统内无抵押风险敞口的累积。而初始保证金旨在覆盖从交易对手违约到头寸平仓期间，因非集中清算衍生品价值变动可能产生的潜在未来风险敞口。

　　在权衡保证金要求的成本时，衡量其带来的效益也至关重要。一个关键的考量因素是交易对手风险与流动性风险之间的平衡：对可作为担保品的高流动性、高质量资产需求的增加，可能会给金融体系的流动性和资金继续施加压力。因此，ISDA标准初始保证金模型每年进行两次校准，并采用滞后的市场数据。这意味着近期的市场事件并非总能纳入校准，从而抑制顺周期性。

　　*注释及参考文献略。

　　【免责声明】本文信息仅用于投资者教育之目的，不构成对投资者的任何投资建议，投资者不应当以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息作出决策。本文信息力求准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。