2024年《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号）指出“稳慎有序发展期货和衍生品市场”，2026年《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》指出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，党和国家的政策性文件均明确了发展衍生品的基调和方向。

发展衍生品是总体基调

　　▍推动构建金融安全防线

　　金融安全是金融发展的底线。维护金融安全是关系我国经济社会发展全局的大事。防范化解金融风险，特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务，也是金融工作的永恒主题，要把主动防范化解金融风险放在更加重要的位置。

          衍生品为应对风险而生，其市场化避险的功能与“增强金融体系韧性”的要求高度契合。通过衍生品市场，可以有效分散和再分配风险，防范金融风险与实体经济风险的同频共振，维护整体经济稳定。金融衍生品方面，2024年利率持续下行期间，机构运用利率互换等工具，防范了利率波动可能引起的净值下调、资产抛售等风险；信用类衍生品有利于缓解民营企业融资困难，2018年起中国人民银行推出民营企业债券融资支持工具，截至2025年6月已累计支持债券发行超过2700亿元。

　　▍提升服务实体经济质效

　　实体经济是金融的根基，金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨。

         具体到衍生品：一方面，面对复杂多变的市场环境和全球经济，衍生品工具可协助实体企业应对原材料价格、利率和汇率波动，推动套期保值等操作融入生产经营场景，让制造企业敢投产、敢接单，帮助企业降本增效、稳产保供，让实体企业专注主业发展。例如，商品衍生品方面，四川恒丰饲料多次运用场外期权，在原材料价格大幅波动时确保经营稳定；另一方面衍生品把未来供需、资金成本、政策预期等信息映射为公开透明的前瞻价格，引导资本提前向高成长、高预期领域配置。衍生品市场通过有效发挥带动各类生产要素集聚的纽带功能，引导更多资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，促进产业结构优化升级，为创新驱动发展提供重要支撑，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。

　　▍助力金融强国建设战略

　　习近平总书记以“一个基础、六个强大”系统阐释了金融强国的核心特质，擘画了中国特色金融强国建设的宏伟蓝图。六大关键金融要素是金融强国的主要特征，其中衍生品在支持建设强大金融机构、强大金融体系、强大金融人才队伍等方面提供助力。

         在助力建设强大金融机构方面，衍生品通过强化资本集约化水平、协同传统业务增厚收益，提升净资产收益率，促进自营业务向非方向性投资组合配置结构转变，同时优化客户服务，丰富产品和工具谱系，升级技术系统。在支持建设强大金融人才队伍方面，衍生品较传统经纪业务更为复杂，有助于培养具有国际竞争力的高质量人才。在支持建设强大的金融体系方面，衍生品可以构建与养老金、保险资金等中长期资金特征相匹配的风险管理工具体系，降低中长期资金入市风险暴露，提升其参与资本市场的意愿和能力，打通中长期资金入市的卡点堵点。

          ▍服务共同富裕行动纲要

         全体人民共同富裕的现代化，是中国式现代化的本质特征，是区别于西方现代化的显著标志。必须把促进全体人民共同富裕作为为人民谋幸福的着力点，坚持以人民为中心的发展思想，在高质量发展中促进共同富裕。

         居民通过资本市场管理个人财富的意愿和诉求持续增强。这要求资本市场提供更加丰富、更高质量的金融产品和服务，逐步拓宽增加居民财产性收入的渠道。衍生品作为资本市场的重要金融工具，可通过专业化、精细化、普惠化的设计，切实服务居民资产的保值增值，为千家万户的“钱袋子”装上“安全阀”和“增值器”。 一是衍生品以风险转移和收益增强为双轮驱动，助力投资者跨越市场波动周期。通过构建低风险基底与收益弹性相结合的有机组合，有效增强居民财富增长曲线的韧性。二是衍生品通过场景嵌入和红利分享，拓宽财产性收入渠道。例如，挂钩基础设施等重资产收益权的结构性产品，可推动居民分享城市化、乡村振兴等国家战略的发展成果，挂钩碳排放权等绿色标的的衍生品，促进环保理念和财富增长形成正向循环，进一步增加城乡居民金融资产等各类财产性收入。

　　▍推进资本市场制度型开放

　　开放包容是高质量资本市场的重要特征，促进资本高效流动、要素合理配置与制度互学共鉴，稳步扩大资本市场高水平制度型开放，是构建高水平社会主义市场经济体制的内在要求，是推动金融高质量发展的必由之路。

         衍生品市场凭借其极强的可定制性和在国际市场中的广泛运用，在扩大高水平双向开放中发挥着不可或缺的作用：一是通过提供丰富的人民币利率、汇率类衍生品，可以提升人民币在全球的接受程度和使用频率，对推进人民币国际化具有重要意义。同时借用其风险管理功能，衍生品可作为资本市场的“稳压器”，减少跨境资本大进大出引发的波动；二是通过发展与国际接轨的标的品种，吸引全球生产者、贸易商和投资者参与交易，形成更具代表性的“中国价格”，增强大宗商品定价权。

探索“中国特色”衍生品市场的发展路径

　　衍生品起源并成熟于欧美资本市场，其基础功能具有价值正当性，但若脱离国情市情简单移植境外模式，极易导致资金空转、资源错配、风险外溢乃至社会财富再分配失衡。为此，在坚持发展作为总体基调的基础上，应当通过适应性重构校准发展方向：以“中国特色”为根本前提，以制度先行明确功能定位，以稳慎创新把握发展节奏，以科技赋能提升运行质效。

　　▍衍生品市场发展坚持“中国特色”的必要性

　　我国的实际情况与西方市场存在根本性差异：在理论基础上，西方金融发展理论以私有制为根基，以资本逐利为核心，其价值框架对社会公平的考量相对不足；而我国则以公有制为主体、多种所有制经济共同发展，始终坚持人民性的价值取向。在市场结构上，西方证券经纪商、投资银行等金融机构起步较早，话语权较大，市场以机构投资者为主导；而我国市场自然人占比较高（投资者账户中自然人占比逾99%），为此必须关注中小投资者合法权益维护，做好投资者适当性工作。在监管哲学上，西方金融市场监管以“事后监管”为主，自由主义色彩浓厚，容易纵容风险积聚；而我国金融监管强调“长牙带刺、有棱有角”，实行“横向到边、纵向到底”的穿透监管、功能监管，确保“看得清、管得住”。在文化风气上，西方市场崇尚“风险自担”，放任金融资本无序扩张，容易诱发脱实向虚和金融泡沫；而我国坚守金融为民的初心使命，确保金融发展源于人民、依靠人民、造福人民，积极培育特色文化。

         中国特色金融发展之路既遵循现代金融发展的客观规律，更具有适合我国国情的鲜明特色，与西方金融模式有本质区别。2021年3月，美国阿奇戈斯资本管理公司（Archegos Capital）事件体现了西方金融模式的缺陷和弊端。为此，在境内发展衍生品，不能单纯照搬西方金融理论、模仿境外业务模式，而应当立足“中国特色”进行本土化改造，将西方市场中服务资本的“投机工具”，创造性转化为中国语境下服务人民的“战略利器”。

　　▍如何发展具有“中国特色”的衍生品市场

　　第一，制度先行是基础。制度优势是一个国家最大的优势，制度竞争是国家间最根本的竞争。金融安全靠制度、秩序靠法制。要建立完善的金融法律和市场规则体系，有禁必止、违法必究，保障金融市场健康运行。要继续完善我国资本市场基础制度，更好发挥资本市场功能，为各类资本发展释放更大的空间。衍生品在场内与场外、境内与境外、现货与期货之间发挥纽带作用，具有跨市场、跨品种、跨期限的复杂属性，既可能成为风险“减震器”，也可能异化为风险“放大器”，应当以高站位、严标准，在中国特色社会主义金融体系的宏大视野中谋篇布局。

         2022年《中华人民共和国期货和衍生品法》正式施行后，2026年中国证监会发布《衍生品交易监督管理办法（试行）》，谨慎设计衍生品市场的“中国方案”，提出多项具有“中国特色”的制度安排。同时，各主管机关、自律组织、基础设施等正在协同构建“法律-部门规章-业务细则-自律规则-合约协议”五级递进、闭环衔接的制度谱系，将党关于金融工作的路线、方针、政策融入具体业务管理和实施中，实现党的领导、人民立场和市场机制在制度框架内的有机统一。

         第二，稳步发展是节奏。坚持稳中求进工作总基调作为中国特色金融发展之路的基本要义之一。金融工作要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，稳是大局和基础，进是方向和动力。衍生品自带杠杆属性，具有“双刃剑”特征，在境内发展更要以“稳”字当头，把风险底线思维贯穿业务全生命周期。

         具体的，“稳”在市场，处理好期货交易和衍生品交易的业务关系。依托多层次资本市场架构，形成“场内标准化-场外定制化-跨境互联互通”的梯度格局，通过分层、错位、互补的市场结构，为符合准入标准的、不同风险偏好的主体提供适配工具，避免同质化竞争引发无序扩张。“稳”在主体，切实落实审慎监管、行为监管、穿透监管、持续监管、协同监管，在交易商层面，统一开展衍生品交易的监管尺度和强度；在投资者层面，以白名单管理为手段，严格执行投资者适当性要求，审核身份资质和交易目的，将合适的产品卖给合适的主体。“稳”在风控，以保证金管理为核心，对衍生品交易实行差异化、动态化的保证金要求，探索将标准化程度高、流动性强的衍生品纳入集中清算体系，利用金融基础设施降低系统性交易履约风险。加强交易报告库和权益披露制度，提升数据集中度和市场透明度。

         第三，科技赋能是恒势。为提供高质量金融服务，金融系统要着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”。为此，衍生品市场的发展方向包括：将科技发展融入衍生品的微观定价、交易执行、风险管理、中台运营、监测监管等方面，把数据、算力、算法转化为衍生品高质量发展的能力，推动“制度优势”和“稳慎创新”切实落地见效。

坚持习近平经济思想指导是根本保障

　  　▍有机结合政治性和专业性

         一方面，强化党中央对金融工作的集中统一领导，是做好金融工作的根本保证。党的领导是中国特色金融发展之路最本质的特征，是我国金融发展最大的政治优势、制度优势。另一方面，市场决定资源配置是市场经济的一般规律，市场经济本质上就是市场决定资源配置的经济。坚持在市场化法治化轨道上推进金融创新发展，金融活力在市场。

         衍生品市场发展应当遵循政治性和专业性的有机结合：政治性提供方向坐标和风险阈值。以政治判断力、政治领悟力、政治执行力划定不可逾越的红线，探索将重大业务创新、重大风险敞口管理、重大合规事件等纳入金融机构党委前置研判程序，发挥基层党组织战斗堡垒作用。专业性提供技术路径和效率引擎。尊重衍生品自身定价、对冲、风控的客观逻辑，探索构建“风险中性”运行体系，充分发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，用市场语言贯彻党的政策意图。

          ▍坚持以人民为中心的价值取向

         人民性是马克思主义的本质属性。中国式现代化坚持发展为了人民、发展依靠人民、发展成果由人民共享。坚持以人民为中心，人民有所呼、改革有所应。我们党领导的金融事业，归根到底要造福人民。金融工作要站稳人民立场，增强服务的多样性、普惠性、可及性。

         人民性不仅是需要坚持的政治立场，更是衍生品市场发展需求的根本来源：一方面，人民群众需求场景层次丰富，天然拓展衍生品的服务半径，人民群众个性化的需求，催生新标的、新结构、新策略，从需求端强化市场韧性。另一方面，衍生品通过服务产业再投资、金融理财等回流超额收益，推动居民财富与实体经济动态均衡，形成“需求—创新—共享—再需求”的良性循环。坚持发展为了人民、发展依靠人民、发展成果由人民共享，把国家战略转化为政策红利，把红利共享沉淀为长期信任，既校准了衍生品的创新方向，又以复利信任持续注入活力，确保业务在服务人民中得到规模跃迁和自我进化。

         ▍端正机构经营理念功能定位

        金融具有功能性和盈利性双重属性，金融机构不能单纯以盈利性为目标，盈利要服从功能发挥。资本具有逐利本性，如不加以规范和约束，就会给经济社会发展带来不可估量的危害。

         对于衍生品经营机构而言，开展衍生品交易首先回答“解决了什么问题，发挥了什么作用”，而不是“赚取了多少价差，赢得了多少利息”，促进盈利服从功能，短利让位长效。在考核平衡方面，用人民账本重塑绩效逻辑，建立功能权重优先于盈利权重的长周期考核体系，引导机构发展锚定人民利益、国家战略的长期坐标系。在治理机制方面，着力打造覆盖全面、功能清晰、层次多元、协同有效的衍生品治理体系，审慎研判重大业务创新、重大风险敞口变化、重大合规风险事项，用制度刚性约束抑制短视冲动，确保业务发展与合规风控水平、专业能力相匹配。

         ▍先进文化引领行业生态涵养

        推动金融高质量发展、建设金融强国，要坚持法治和德治相结合，积极培育中国特色金融文化，一要诚实守信，不逾越底线；二要以义取利，不唯利是图；三要稳健审慎，不急功近利；四要守正创新，不脱实向虚；五要依法合规，不胡作非为。

         衍生品市场若无文化浸润，极易滑向技术主义、机会主义甚至投机主义的深渊。为此应当以正确价值观驾驭复杂金融工具，实现工具理性与价值理性的辩证统一，以厚重金融文化持续滋养行业发展，守好中国特色现代金融体系的“根”和“魂”。“五要五不”的中国特色金融文化，为衍生品市场发展铸魂塑形。

应用场景——推动中长期资金入市

　　中长期资金来源稳定，相关管理机构行为规范、运作专业，是增强资本市场内在稳定性的重要基础之一。根据相关文件，中长期资金主要是指商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金。从投资端看，资金不稳定、投资行为短期化问题仍然较为突出，中长期资金总量仍然明显不足，引领作用发挥不充分。

          ▍中长期资金入市面临的困境和痛点

         在政策导向和市场机制的双重作用下，中长期资金与权益投资本应良性互动，但现实中权益类资产配置比例仍处于低位。一般而言，相较于固定收益类和流动性资产投资，权益类资产长期收益更高，以我国企业年金养老金产品为例，根据企业年金基金管理机构填报的信息，如图1所示：2021年到2025年的权益类资产的累计收益率均高于固定收益类和流动性资产投资，最高时差距接近60个百分点。

图1. 我国企业年金养老金产品不同类别投资累计收益率（2021年-2025年）

数据来源：人社部官网《养老金产品业务数据摘要》（年度）

        权益类投资同时面临复杂多样的风险，主要集中在以下两类：一是收益波动，即市场风险。如图2所示，权益投资的收益波动较大，最大幅度超过37个百分点，远高于固定收益投资的2.28%和流动性资产投资的0.37%。

图2. 我国企业年金养老金产品不同类别投资当期收益率（2021年1季度-2025年3季度）

数据来源：人社部官网《养老金产品业务数据摘要》（季度）

         二是久期错配，即利率风险。中长期资金的负债久期与资产久期之间往往存在着较大的缺口。例如，基本养老保险基金的负债久期大约为20年，而企（职）业年金、全国社保基金、商业保险资金的负债久期平均在15年左右，但资产端久期通常仅在5年至6年之间。当久期缺口较大且负债具有较强的刚性时，利率的微小变动都可能引发净资产的大幅波动。

           ▍衍生品可为中长期资金入市提供有效支持

　　衍生品工具通过构建差异化结构、创设个性化产品，遵循“风险转移”的基本逻辑，对中长期资金入市面临的风险进行针对性缓释：

　　一是缓释市场波动风险。衍生品可为投资组合嵌入“下行保护”机制，将最大回撤控制在可承受范围内，避免净值因短期剧烈波动而触发风控红线。同时衍生品以工具调仓替代资产交易，压缩系统性风险敞口，规避冲击成本，避免被动减仓带来的长期收益损失。

         二是对冲久期错配风险。通过利率类衍生品，投资者可保留潜在资本利得的同时，缓释极端降息带来的再投资损失，或压缩利率上行带来的融资成本，实现负债驱动型投资管理（Liability-Driven Investment,LDI）目标，将风险管理重心从“预测利率走势”转为“匹配负债特征”。需要强调的是，衍生品不是“洪水猛兽”，也无法“包治百病”，其本身并不创造基础流动性，难以应对商业保险的大额赔付或公募产品的集中赎回，因此必须与其他管理工具协同，构建立体化、综合性的风险管理体系。

　　▍衍生品支持中长期资金入市的“中国特色”实施路径

　　第一，制度先行，科学构建清晰完备的制度体系。经梳理，目前中长期资金各自的制度框架中，均缺少支持其参与衍生品交易的配套文件。为此首要步骤是推出配套制度，明确业务安排：在主体端，考虑在衍生品制度中，明确长期资金投资主体的准入，并分别细化要求；在工具端，考虑在不同的中长期资金业务制度中，明确参与衍生品交易的具体安排。

         第二，稳步推进，有序允许和拓展参与范围和深度。从参与主体上来看，考虑到商业保险、公募基金等商业化中长期资金的规模较小、影响范围有限，且运营主体具备市场化专业能力，可先行允许其参与衍生品交易。就参与目的而言，初期建议仅开放以风险管理为主要目的的套期保值交易，严格限制挂钩标的与交易规模，建立科学的准入标准和动态监测机制，确保衍生品交易规模与资金属性、风险承受能力相匹配。在风险管控策略方面，审慎稳健是基本硬性约束，为公共性中长期资金提供基础风险管理功能，是最主要和核心的要求。对于商业化中长期资金，可基于个体风险承受能力和偏好，探索为收益主体提供差异化选项。

         第三，技术赋能，以科技之“智”守人民之“本”。就监管而言，技术赋能旨在为商业化中长期资金筑牢合规运用的底线。以衍生品交易账户为管理抓手，以产品为主体在市场层面形成唯一的账户编码，支持跨机构、跨市场、跨品种的深度穿透，实时映射其底层资产、久期缺口、权益仓位和资本占用信息，依托“同一主体”原则识别拆分交易、产品嵌套、借用通道等规避行为。充分发挥交易数据库等金融市场基础设施职能，丰富场外数据汇集维度，提升监管机构对境内外、场内外、线上线下业务全景式、穿透式的实时监测能力。

          对于公共性中长期资金，技术赋能服务重在提升运用效果。探索利用技术手段搭建衍生品实验室，依托高性能计算机和历史数据，对公共性中长期资金参与衍生品交易进行沙盘推演和情景模拟，揭示尾部风险，优化对冲效果。在公共性中长期资金参与衍生品交易后，探索由交易商负责定期生成风险缓释报告，展示通过衍生品对冲后净值波动收窄幅度、久期缺口缩短时间、尾部风险下降比例，提供可视化管理报表，真正做到效果可量化、风险可感知。

　　*注释及参考文献略。

　　内容来源：《中国发展》

　　作者：王洋，大和证券（中国）董事总经理；张橙逸，国联民生证券股权衍生品业务部高级副总裁

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