引言

　　党的二十大报告指出：“加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线。”在我国，防控金融风险多次成为中央政治局会议、中央经济工作会议的重要议题。随着汇率制度改革的深化和“一带一路”倡议的推进，我国经济金融市场开放程度不断提高，对外贸易和海外投资规模逐步增长，但面临的汇率风险问题也日益突出。在国际上，土耳其、俄罗斯、阿根廷等国都曾因汇率暴跌而发生金融危机，引发了各国对于汇率风险防控等金融风险问题的担忧。金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。将外汇衍生品市场纳入监管并完善衍生品监管体系，对于防范系统性金融风险具有重要作用。外汇衍生品是企业管理汇率风险的有效工具，发展外汇衍生品市场对于我国经济发展具有重大的现实意义。外汇衍生品的套期保值与避险功能有助于降低汇率波动对实体经济的影响，因此，使用外汇衍生品对冲风险逐渐成为我国海外投资企业的基本运营策略之一，并加速了外汇衍生品市场发展。截至2024年底，我国外汇衍生品市场包括外汇远期、货币掉期、外汇期权等多个种类衍生品在内的交易总规模已高达27.21万亿美元。

　　我国外汇衍生品市场的建立与发展有助于进一步优化金融风险分担机制、推进汇率市场化改革和人民币国际化进程。值得注意的是，由于外汇衍生品具有高杠杆性、高风险性和高复杂性的“三高”特点，特别是市场中的一些非避险的投机套利交易行为，还会给外汇市场监管和企业经营管理带来较大的不确定性。因此，优化和完善外汇衍生品监管对于维持我国金融体系的安全与稳定、防范和化解金融风险具有重要意义。近年来，为引导和规范外汇衍生品市场稳定发展，相关部门颁布了一系列外汇衍生品监管法规。然而对于这些监管法规的监管效果，不仅鲜有相关研究，也缺少系统性的评价指标体系的构建。

　　评估我国外汇衍生品监管政策效果，既可以基于政府或监管者的“自我评价”视角，也可以基于被监管者的“他评”视角。前者有利于了解基于宏观经济全局的政策效果，而后者则有利于在企业局部掌握监管政策效果。二者之间虽然存在一些差异，但好的监管制度应能实现激励相容，两者并无优劣之分，都应该能够很好地评估监管政策效果。考虑到企业作为被监管对象，其对监管的切身体会有利于对监管效果的考察，因此本文将从企业视角考察我国外汇衍生品监管的实际效果。

　　文献综述

　　自上世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃以来，外汇衍生品市场迅速发展，成为金融市场的重要组成部分。随着浮动汇率制度的广泛采用，汇率波动已成为全球的重要风险，导致外汇风险管理的需求大幅增加，引起了实务界和学术界对外汇衍生品的广泛关注。国内外聚焦于外汇衍生品的相关研究，主要涉及外汇衍生品市场发展的作用、衍生品使用动因及其经济后果、衍生品监管等方面。

　　就外汇衍生品市场发展的作用而言，现有研究的观点并不一致。有些文献认为，衍生品市场发展有正面作用。Hao等（2020）认为，外汇衍生品市场是金融市场的重要组成部分，自1987年国际掉期及衍生工具协会（ISDA）推出主协议以来，衍生品合约相关的交易成本、法律费用和信用违约成本均得以降低，从而极大地促进了外汇衍生品市场的发展。具有高流动性的发达衍生品市场通常交易成本较低，成为影响企业做出外汇风险对冲决策的重要因素（Thapa等，2016）。Chang等（2019）发现，衍生品市场通过为银行提供风险对冲金融工具来增强其风险承受能力。然而，另一类文献认为，衍生品市场发展有负面影响。Rajan（2006）指出，尽管衍生品市场增加了经济体的风险承受能力和风险偏好，但也更容易引发金融部门的动荡；并且衍生品市场发展可能会增加对低概率风险的忽视，鼓励金融中介机构使用更为复杂和高风险的产品来吸引客户。

　　就外汇衍生品使用动因而言，现有国内外文献的观点可归纳为以下几方面：降低与投资不足和风险转移问题相关的代理成本（Chen和King，2014）、增加节税收益（赵峰等，2018）、降低破产成本（Arnold等，2014）、降低外汇风险暴露（Geyer-Klingeberg等，2019）。就衍生品使用的经济后果而言，学者们发现，衍生品对冲行为可以通过增加投资机会、降低债务成本、减少汇率风险敞口、降低信息不对称、提高企业利润等来增加企业价值（Allayannis和Weston，2001；郭飞，2012）。此外，使用外汇衍生品的公司在银行贷款合同中受到的投资限制更少且利率更低，这为有金融对冲计划的公司提供了更多的投资机会。Chen和King（2014）发现，衍生品对冲可以降低公司的债务成本，使企业能以并购的形式获得更多的增长机会，且收购时的融资成本也较低，更有可能使用现金和外部借款来支付交易费用（Alexandridis等，2021）。Sikarwar（2022）以10个新兴市场的企业为样本进行的研究发现，拥有更大规模、董事性别更多元化、董事会独立性更高的公司做衍生品对冲更能有效降低汇率风险敞口。Liu等（2023）发现，衍生品套期保值对企业利润的影响因条件不同而异，在一些条件下衍生品套期保值可在保护环境的同时为公司带来利润。

　　就外汇衍生品的监管而言，有学者对政府监管和衍生品市场自律监管（即金融交易所）这两种监管机制进行了对比，并讨论了如何取舍这两种监管机制的问题。Baule等（2023）指出，德国衍生品市场正在由自律监管转向政府监管，因为政府监管能有效迫使发行者准确地报告实际成本，而自律监管的作用有限。关于衍生品监管驱动因素，Thomas等（2021）分析了美国金融市场监管，发现是政治和经济因素影响了国会将监管权力下放给监管执行机构的决定，进而影响了衍生品市场监管的严格程度。Bazih和Vanwalleghem（2021）发现，新兴市场银行可以利用衍生品来减少不稳定性和破产风险，而衍生品监管改革则有助于银行实现这一目标。张肖飞等（2022）发现，商业银行持有金融衍生品更多是以投机为目的，而不是风险管理，因此应该加强对其的衍生品监管。关于衍生品监管的影响后果，Wang和Zhong（2022）结合后危机时代的监管新特征建立了一个简单库存模型，发现危机之后的监管规则会导致流动性在不同风险权重的资产之间重新分配；企业通过外汇衍生品所获得的表外负债存在不透明、期限错配等问题，潜在风险极大，为此应推动跨境监管合作。

　　主要内容和结果

　　为了评估当前我国外汇衍生品监管是否有效，本文追本溯源，构建了我国外汇衍生品监管的量化评估框架，并设计了包含六大维度、30个核心指标的评价体系。为获取我国外汇衍生品监管效果的评价数据，本文基于被监管企业的角度设计了调查问卷，于2022年12月定稿并正式发放。截至2023年5月底共发出314份问卷，累计回收有效份数269份，问卷有效回收率为85.67%。本次调查覆盖面较广，兼具针对性与多样性，完全符合研究目标。在此基础上，利用我国海外投资企业调查数据，使用SEM模型对衍生品监管效果开展量化评价。

　　本文的主要发现包括：总体而言，我国外汇衍生品监管取得了良好效果，不仅提升了衍生品市场监管水平，还增强了微观企业的衍生品交易水平和风控能力。按照各维度的作用大小排序，依次为：服务实体经济能力、健全业务操作流程、增强风险管理水平。相对而言，在“规范交易动机”和“完善交易信息披露机制”这两个维度上的作用不显著。进一步探讨发现，规范交易动机和完善交易信息披露机制可通过健全业务操作流程这一中间变量对监管效果产生间接影响。此外，为明晰各维度内部构成要素的具体影响，本文还对六大维度做了单因子结构的效度检验，并详细分析了每个问项的作用。

　　本文的边际贡献在于：第一，本文基于全局视角构建了我国外汇衍生品监管效果评价的整体框架。现有相关研究构建的评估框架涵盖面较窄，仅侧重于某一两个方面，缺乏系统性和全面性。本文则基于全局视角构建了更为多元和全面的整体评估框架，从六大维度切入，避免了“一隅之见”的局限性。第二，本文使用结构方程模型探究了外汇衍生品监管各维度之间的依存关系。本文创新性地设计了六维度监管效果评价指标体系，并据此设计调查问卷，获取了314家我国海外企业的原始数据和资料，通过SEM模型探究了衍生品监管各维度之间的依存关系。

　　政策启示和建议

　　一是规范交易动机，强化中性理念。监管部门应当完善法律法规、加强宣传教育，让企业认识到遵循套期保值原则的收益和外汇投机的危害，从而帮助其树立汇率风险中性的理念，在使用衍生品时遵守套期保值原则。

　　二是完善披露机制，夯实数据基础。监管部门应进一步引导和规范企业建立衍生品交易备案和报告制度，鼓励经济主体向监管部门报送监管数据，以达到更好的监管效果。

　　三是健全操作流程，提升专业水平。监管部门可以考虑在严格规范衍生品业务审批程序、促使企业审慎选择外汇衍生品代理机构和交易人员、完善业务应急机制、提醒企业加强衍生品业务可行性论证、督促企业建立科学的激励约束和业务效果评判机制等五个方面继续完善相关监管措施，帮助企业提高外汇衍生品业务操作的专业性，以更好地应对外汇风险。

　　四是实施差异监管，精准防控风险。监管部门应对不同机构和不同衍生品实施分类监管与指导。一方面，着重监控与国计民生息息相关的大型国企央企的衍生品业务风险，保障国民经济稳定运行；另一方面，针对中小民营企业的衍生品业务，以提供优质的套保操作指引和监管服务为主要方向，助力其有效开展套期保值活动。同时，完善不同衍生品的分类监管机制。对于基础型外汇套保工具，简化监管程序，提高企业套保效率；而对于复杂外汇衍生品，则强化监管力度，防范潜在风险。

　　五是创新产品供给，服务实体经济。监管部门应鼓励创新，促使银行等金融机构推出更多适合企业风险对冲需要的衍生金融产品，丰富衍生品交易方式，提升服务多元化的能力。此外，在金融开放深化的大背景下，监管部门还应逐步放松对外资企业境内投资衍生品的管制，适度放宽衍生品投资限制，增加衍生品市场的活跃度，这有利于降低我国企业的汇率风险管理综合成本，使衍生品更好地服务于实体经济发展。

　　*注释及参考文献略。

　　内容来源：《金融监管研究》

　　作者：赵峰，北京工商大学经济学院经济学博士、教授、博士生导师；李子怡，中央财经大学会计学院硕士研究生；马光明，中央财经大学国际经济与贸易学院经济学博士、副教授

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