摘要

企业套期保值快速普及，但公开可验证的期权空头（卖出期权）套保案例却极为稀缺，这主要是由于“真实使用不足”与“信息披露缺失”两类问题并存且相互强化。而问题的根源则在于制度间的断裂——交易所虽为期权空头保留套保额度入口，但国资监管、套期会计、信息披露和绩效评价仍以线性工具定性期权，导致一笔期权空头即使获得了额度，也可能在会计上无法被认定为套保、在审计中被质疑、在问责中被追责。企业因而只能在“完全锁价”“持续买保险”和“放任风险”之间选择，卖出期权这种灵活的风险管理手段反而被制度性压缩。对于套保功能的判定，本文提出应以企业同一风险因素下的全局净敞口为分析单位，以策略实施前后整体风险是否实质下降为标准，建立经营来源、状态覆盖、事前组合降险和增量风险可承受四项功能判据，并提供适用简单结构的快捷检验条件，方便“安全港”场景下的简化认定。按此标准， 备兑看涨、真实采购需求覆盖的看跌期权空头、等标的数量领子和一比一垂直价差等稳定型策略可构成稳定性套保；裸卖、超额比例和路径倍增结构则应被排除。基于分析，本文建议统一套期保值的功能定义，构建“安全港 + 个案审查 + 负面清单”三层认定框架，建立统一状态覆盖表提升品种、规模、方向和期限匹配度的可验证性，主张经济套保功能与会计处理、绩效问责彻底分离，同时辅以执行层披露制度改革等，并明确了落地上述措施的路径与策略。

　　引言

企业套保正在从少数大型企业的专门业务，转变为预算管理、现金流管理和公司治理的常规工具。发布套期保值公告的非金融类A股上市公司由2014年的187家增至2024年的1503家，10年复合增长率约为23% ；2024年公告披露的获批套保额度约3.4万亿元，其中商品套保额度约2890亿元（余俊锋等，2025）。2025年前11个月，发布套保相关公告的实体行业上市公司已达1782家（谭亚敏，2026）。从企业数量、授权规模和覆盖行业看，衍生品风险管理已进入持续扩张阶段。

但可验证的期权空头套保案例并未同步增长。公开资料通常能够看到企业是否获批使用“期货和期权”，却很难进一步还原实际成交方向、执行价格、数量比例、经营覆盖关系和行权后的处置。换言之，企业在“获批额度”之后，实际如何运用期权工具——尤其是空头策略——在信息披露层面近乎不可见。这种“获得授权、不可验证”的格局，构成了本文所关注的制度断点的核心表征。

需要说明的是，本文所称“期权空头”，既包括单独卖出看涨或看跌期权，也包括领子、价差等组合中的卖出腿；所称“稀缺”，是指可验证的实际使用、公开可识别程度和制度可复制性明显滞后，而不是断言企业从未卖出期权，更不是以期权成交量反推企业套保采用率。

期权空头值得单独研究，因为它并非买入期权的简单反面。生产者或库存持有人卖出不超过可交付数量的看涨期权，可以用放弃部分上涨收益换取权利金，实现预算售价稳定；具有真实采购需求的企业卖出看跌期权，可以用放弃进一步低价采购的利益换取成本缓冲；领子和垂直价差中的卖出腿，还可以降低保护性期权的权利金。把这些头寸从经营敞口和其他期权腿中剥离观察，其收益有限、潜在损失较大的表象确实接近投机；把它们放回企业整体现金流，结论却可能相反。

传统套期保值理论从等量反向的线性对冲出发（Hardy&Lyon，1923），随后转向基差管理（Working，1953）和投资组合风险最小化（Markowitz，1952 ；Johnson，1960 ；Ederington ，1979）。企业风险管理文献进一步从税收、财务困境、融资约束和投资不足解释衍生品使用（Smith&Stulz，1985；Froot et al. ，1993；Haushalter，2000；Brown，2001），并指出衍生品名义规模并不等同于真实降险程度（Guay&Kothari，2003），有效风险管理则有助于缓解融资和投资扭曲（Campello et al.，2011）。这些研究奠定了“从组合而非单腿评价套保”的理论基础，但尚未充分回答期权空头为何在制度上受到额外排斥，监管又应如何识别其功能边界。

本文回答三个相互关联的问题：一是观察到的稀缺究竟是企业少用，还是市场看不见；二是现行规则在哪些环节对期权空头形成累积性抑制；三是卖出期权在何种组合条件下才具有套期保值功能。本文的目的不是为企业在现行规则下寻找操作路径，而是检验规则本身是否以正确的分析单位和风险标准识别套保。核心主张是判定期权空头策略是否构成套期保值，不应因“卖出”方向而被先验排除，也不能因与现货统计相关而自动认定有效；正确的判定应基于企业交易前的合并净敞口，以策略实施前后净敞口风险的绝对变化作为唯一量化基准，即只有事前风险显著降低的策略方可认定为套期保值。

本文的边际贡献有三点。一是将“使用稀缺”与“识别稀缺”区分开来，揭示披露口径和制度约束如何共同制造期权空头的不可见性。二是以企业合并口径的经营净敞口为分析单位，细化其操作化计量规则与合并口径，建立经营来源、状态覆盖、事前组合降险和增量风险可承受四项判据，并给出不依赖特定价格分布的非扩张检验，明确其充分非必要的理论定位与安全港适用场景。三是将规则结构由方向和工具形式改造为“安全港-非列举审查-负面清单”，使简单、可覆盖的卖出结构获得确定性，同时阻断裸卖、超额比例和路径倍增；补充分主体实施路径与过渡期安排，增强方案落地性。

　　一个反常现象：套保扩张，期权空头仍不可见

▍授权扩张不等于期权空头使用扩张

近10年的公告数据表明，企业对衍生品风险管理的需求不是偶发现象，而是持续扩张的经营安排。套保企业数量、授权额度和覆盖行业同步上升，工具清单也普遍由期货扩展至远期、互换和期权。由此形成一个自然预期：随着企业风险管理成熟和期权品种扩容，至少一部分由库存、产量或采购需求覆盖的期权空头，应当逐步成为常规工具。

然而，董事会或股东会授权通常只规定未来12个月可使用的工具、保证金或名义金额上限，本质上是事前容量安排。它不能证明企业随后实际成交，更不能证明成交的是期权、是买方还是卖方、是单腿还是组合。年报中的“期货和期权”又常被合并列示为衍生金融资产和负债、公允价值变动或投资收益。

因此，判断企业是否使用期权空头套保，不能只看公告中是否出现“期权”二字，而应沿着“获批可以使用-实际开展衍生品交易-实际开展期权交易-明确存在期权卖出腿-组合确实降低经营风险”的证据链逐级识别。每向前推进一级，都需要更具体的信息支持；停留在任何一个较低层级，都不足以推出更高层级的结论。为避免将授权额度、实际成交、交易形式与经济功能混为一谈，表1将公开信息划分为五个证据层级，并分别说明各层级能够支持和不能支持的研究结论。

　　表1　从授权到功能性套保：五级证据链

资料来源：作者根据余俊锋等（2025）、谭亚敏（2026）和深圳证券交易所（2025）整理。

▍观察到的稀缺由“少用”和“看不见”共同构成

期权风险由买卖方向、执行价格、期限和数量比共同决定。对未来采购而言，买入看涨期权可以封顶高价风险，卖出看跌期权则主要通过放弃低价区间的有利变动来压缩预算波动；对库存或未来销售而言，买入看跌期权保护下跌尾部，卖出看涨期权则截平上涨区间。目前，企业仅披露“拟开展期权套期保值”，无法区分保险、稳定、收益增强和方向交易。

从间接经验证据看，企业卖出期权案例的稀缺主要是由“少用”和“看不见”两个因素导致的，且这两个因素相互强化。一是交易所套保持仓结构显示，当前国内商品期权套保持仓中，企业作为期权买方的持仓占比显著高于卖方，卖方套保持仓多集中于交易所专项服务的产业客户，广谱实体企业的主动卖出套保占比偏低；二是A 股上市公司年报中，明确披露期权买卖方向、执行价格与组合结构的企业不足公告套保企业总数的5%，绝大多数企业仅合并列示“期货与期权”的公允价值与损益，无法识别是否存在卖出腿；三是国资体系内针对期权卖出的内部审批普遍更为严格，多数国有企业的衍生品授权仅明确“可开展期权套保”，实操中默认以买入保护性期权为主，卖出策略需额外专项审批。简言之，真实使用不足与披露识别缺陷共同构成了当前的稀缺现象，且制度约束是二者背后的共同驱动因素。

目前能够较完整复盘的国内公开材料，均来自交易所专项扶持项目，属于经过筛选的成功样本，仅用于验证期权空头服务经营风险管理的可行性与作用机制，不代表行业普遍实践，也不能据此推断期权空头套保的整体安全性与实际采用率；现有公开材料仍不足以对总体采用率做出可靠量化估计，也印证了市场尚未形成无须个案认定即可复制的常态机制。

因此，本文不以“公开找不到”机械推断“企业没有使用”，而把观察到的稀缺拆分为两部分：一是规则、会计和问责使企业确实减少使用期权空头；二是即使已经使用，现行披露也常把卖出腿隐藏在工具清单、组合名称或合并损益之中。两种稀缺相互强化：数据不足使监管更依赖工具形式，形式限制又进一步压低真实使用和充分披露。本文的研究核心聚焦于制度错配机制的解析与功能认定标准的构建，不试图对两类稀缺的具体权重做出精确量化，后续执行层披露制度的完善是进一步实证检验的前提。

▍工具风险解释不了全部现象

企业不愿承担保证金和尾部义务，是期权空头使用较少的直接原因，但它解释不了全部现象。期货同样具有保证金和流动性风险，企业仍在广泛使用；买入期权无需追加保证金，却会持续消耗权利金，尤其在波动率较高、利润率较薄时可能难以长期承受。期权空头或含卖出腿的组合，恰好处于完全锁价与持续购买保险之间，为企业提供风险、成本和经营弹性的中间选择。

更关键的是，交易所持仓规则已经为看跌期权卖方和看涨期权卖方设置套保方向，公开案例也证明企业存在真实需求。由此，真正需要解释的不是“企业为什么厌恶高危险工具”，而是为什么制度一方面为期权空头留下额度入口，另一方面又没有形成可预期、跨规则复用的实质认定；为什么经济上可能降险的卖出腿，在会计、披露和问责环节仍容易被重新归类为投机。

　　有额度入口，为什么仍难获得套保认定

期权空头套保在实务中的稀缺，并非源于某项制度的明文禁止，而是源于多个制度环节之间累积形成的功能错配。上位法提供了原则性的制度空间，交易所也完成套保方向归类和额度分配，国资监管、套期会计、信息披露与绩效问责则分别从审慎管理、财务列报和责任追究角度设置条件，却始终缺少一套共同回答“该头寸是否降低企业整体风险”的功能认定标准。结果是，同一期权空头即使取得套保额度，也可能在会计、审计、披露或问责环节被逐次消解其套保身份。本节沿着从制度准入到功能认定的链条，集中梳理六个关键断点及其相互强化的机制（表2）。这六个环节并非孤立的制度瑕疵，而是一条累积性制度摩擦链：认定对象错置，使组合内部的风险抵销不可见；规则口径分裂，使额度管理、会计处理与国资治理无法共享同一结论；执行证据不足，又使保守规则难以被经验数据纠正。期权空头面对的不是一条明确的禁止规则，而是贯穿认定、列报、披露和问责的持续不确定性这种不确定性本身，即构成最有效的隐性约束。

　　表2　从额度入口到功能认定的六个制度断点

资料来源：作者根据《期货与衍生品法》、《期货市场持仓管理暂行规定》、《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》、《上海期货交易所套期保值交易管理办法》、《郑州商品交易所套期保值管理办法》、《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第7号——交易与关联交易（2025年修订）》和《企业会计准则第24号——套期会计》整理。

▍分析单位错位：把单腿风险当作全局风险

传统期货套保以现货和期货方向相反、数量相当为直观规则，在线性工具、单一风险因素和固定数量下具有较强可操作性。期权却是状态依赖的非线性合约：卖出看跌期权在价格下降时形成采购或期货多头义务，在价格上涨时只赚取权利金；卖出看涨期权在价格上涨时形成销售或期货空头义务，在价格下跌时只赚取权利金。同一头寸的状态需要结合权利义务方向、Delta方向、行权后标的方向或经营现金流方向综合描述，所谓“方向匹配”不能简单套用期货的相反原则。

现行制度的根本问题在于：认定一笔“衍生品头寸”是投机还是套保，并据此是否给予企业持仓限额豁免时，通常以孤立的衍生品头寸为认定对象，而非“经营敞口＋全部风险管理工具”的整体组合。期权空头单独看具有负凸性和不对称尾部，放回库存、产量、订单、保护性期权和自然对冲后，却可能只是把原有敞口截平或限制在区间内。若监管以单笔头寸而非企业整体风险敞口为分析单位，就会产生两类误判：一是将组合内部的风险抵销或重新配置误认为企业新增风险；二是在企业全局净敞口已经消失后，仍把形式上与局部现货头寸方向相反的期货头寸认定为套保。

▍规则语言分裂：功能定义、方向归类与形式约束并存

《期货和衍生品法》以“管理风险”及与资产、负债等“基本吻合”为核心界定套期保值，证监会2023年颁布的《期货市场持仓管理暂行规定》进一步要求交易品种相关、持仓用于管理价值变化风险，并使建仓、调整和了结与生产经营活动紧密关联。这是一种功能性定义，但“基本吻合”尚未被分解为适用于期权的数量、状态和组合检验。

上海期货交易所和郑州商品交易所现行规则均将看跌期权卖方头寸归入买入套期保值，将看涨期权卖方头寸归入卖出套期保值。这一安排在方向划分上承认期权空头可能对应采购或销售风险，其主要功能是服务套保额度管理，但尚未形成完整的实质认定标准。规则没有进一步回答：卖出数量在不同价格状态下是否超过经营需要，经营敞口与全部衍生品构成的组合是否降低企业净风险，以及保证金和负Gamma风险是否会在压力状态下反向冲击经营。因此，方向归类提供了入口，却没有完成套保属性的认定。

国务院国资委2020年发布的《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》则强调交易品种与主业相关，规模、方向和期限与实货匹配，并要求工具结构简单、流动性强、风险可认知。这些约束具有防止超额交易和复杂结构失控的正当目的；但若继续沿用期货的线性直觉，“方向匹配”和“结构简单”就容易被解释为对卖出期权及组合策略的从严限制。

上述三类规则由此存在真实张力：上位法追问交易是否管理经营风险，交易所解决头寸应进入哪一类额度，国资治理则倾向用形式边界控制责任，由于缺少共同的非线性语言，企业只能采用最保守的解释。

▍会计门槛倒置：列报规则反向定义经济功能

《企业会计准则第24号——套期会计》原则上限制签出期权作为套期工具，买入和卖出期权组成的组合还需要判断是否实质形成净签出期权。这一边界服务于财务列报稳健性，防止企业以收取权利金和平滑利润为名承担无上限风险；但它回答的是损益何时、如何列报，并不等同于经济上的风险管理定义。

问题在于，上市公司规则又把经济套保与会计资格重新捆绑。深圳证券交易所现行规则允许未采用套期会计的企业说明风险管理目标和实际效果，却同时规定，以签出期权或构成净签出期权的组合作为套期工具时，应当满足套期会计准则。对期权空头而言，这相当于把原本用于决定报表列报的方法，转化为能否进入“套保”类别的前置门槛。即使经营敞口与衍生品组合在经济上确实降险，只要不能采用套期会计，企业仍会面临合规不确定性和当期损益波动。

这种制度安排形成循环论证：因为签出期权难以适用套期会计，所以被怀疑不属于套保；又因为被怀疑不属于套保，企业更难形成会计指定、审计证据和内部授权。风险事实的认定、财务会计的列报和商业成效的权衡本应分别回答“是否降险”“如何列报”“是否值得交易”，现行制度却让最审慎的一环反向支配其他环节。

▍问责基准错误：用事后单腿盈亏替代事前组合降险

套保的目标不是保证衍生品头寸盈利，而是使经营端与衍生品端合并后的结果更加稳定。期权空头的亏损，往往恰好发生在企业经营端受益的时候：生产企业卖出看涨期权后，若产品价格大幅上涨，期权端会出现亏损或企业放弃执行价以上的额外收益，但现货售价、库存价值和订单利润也随之上升；采购企业卖出看跌期权后，若原材料价格大幅下跌，期权端虽然亏损，企业却能够以更低价格完成采购。因此，期权端亏损通常不是企业整体新增的净损失，而是对经营端有利价格变动的部分抵销。问题在于，经营收益与衍生品损益往往分散在不同部门、账户和报表项目中，后者更集中、更显眼。若绩效评价只考察衍生品账户，就可能把企业整体风险已经下降的策略误判为失败，并由此形成对期权空头的不对称问责。

国资规则已经要求衍生品与实货盈亏综合评价，但尚未形成统一的套保效果评价基准、风险容忍上限和市场情境覆盖等具体指标。潘胜杰和蒋晓全（2024）对石油石化上市公司的研究表明，国有企业使用期货和场外衍生品的意愿低于民营企业，严格监管、内部考核、历史亏损舆论和专业人才不足是重要影响因素。由于期权空头的尾部风险和单腿亏损更容易被观察，结果导向的问责对其形成了额外的组织性抑制。

▍披露颗粒度不足：看得到额度，看不到状态义务

现行上市公司规则已开始要求企业说明拟管理的风险敞口、衍生品敞口与拟管理的风险敞口之间的经济关系，并持续评估对冲后的净敞口。这一进步仍主要停留在授权和原则层面的信息要求上，尚未覆盖真正决定套保效果的执行层信息。

对期权空头而言，真正决定风险的不是静态名义本金，而是不同价格和路径下可能形成的最大交付数量、现金结算义务、净Delta、保证金需求和退出成本。这些执行层信息目前尚无统一的披露模板，导致同类披露口径下掩盖了截然不同的风险实质。例如，只披露“期权额度不超过若干亿元”，会把一比一领子、二比一比例价差和含倍增条款的累积结构放进同一口径，还会导致无法区分备兑期权空头与波动率交易；又如， 只披露期末公允价值，又未说明行权后形成的期货头寸及其经营处置（如平仓、交割或移仓），投资者便无从判断该头寸是已对冲终结，还是风险仍在滚动累积。

披露颗粒度的粗放，使得管理者看不清真正的风险敞口，投资者看不懂真实的套保 效果——这恰恰是当前制度从“原则要求”走向“实质监管”所需跨越的最后一公里。

▍规则不确定性放大能力与流动性成本

卖出期权需要管理保证金、隐含波动率和多维风险敏感度，尤其是Gamma（Delta随标的价格变化的速度）和Vega（期权价值对隐含波动率变化的敏感度）；还要处理基差、极端行权和退出风险。商品期权流动性通常又集中于近月和平值附近，远月或非平值合约的退出成本较高；场外期权虽可定制，却增加对手信用风险、模型风险和提前终止风险。

这些市场和能力因素不是制度问题的替代解释，而是被制度不确定性放大的固定成本。当企业无法预先判断某一可覆盖空头能否在持仓、审计和问责中获得一致认定时，建设专业团队和系统的预期回报下降；参与者不足又削弱市场深度，形成“规则不清-企业少用-流动性不足-更难使用”的内生循环。

　　稀缺的代价：风险并未消失，只是换了形式

制度断点造成期权空头套保使用不足，但企业经营风险是客观存在的——未被期权对冲的风险并不会凭空消失，而会转向其他渠道释放，由此在多个层面产生连锁影响：在企业层面，风险管理被挤向少数几种备选路径；在合同层面，非线性风险可能转入透明度更低的现货和场外安排；在市场层面，自然卖方减少可能影响期权市场的流动性和定价效率；在监管层面，案例与数据缺失又反过来制约规则的优化空间。简言之，风险以成本更高、更难观察或更难治理的形式重新组织和呈现。

一是风险管理路径被压缩。制度若对期权空头施加不合理约束，企业只能通过期货、买入期权进行套保，否则就只能保持风险敞口。期货虽然可以近似锁定价格，但逐日结算机制会把长期价格风险转化为短期流动性风险；尤其当价格向经营有利方向变动时，期货端亏损需追加保证金，造成资金占用负担。买入期权能够保留价格有利变动的空间，并限制不利尾部，却需要持续支付权利金，长期累积成本不低。而相比之下，备兑期权空头处于两者之间：企业以让渡一部分有利状态收益，换取权利金收入、降低保险净成本并稳定套保预算，为风险管理提供了更灵活的中间选项。

二是经营损失函数与金融合同脱节。企业面临的经营风险通常不是价格单向涨跌这么简单，往往体现为订单毛利低于阈值、采购成本突破预算上限、库存价值跌破融资质押要求，或者售价偏离客户可接受区间。期权的独特价值正在于能按状态分配权利和义务——备兑、领子和价差可以围绕经营阈值，改变现金流斜率，使风险转移更贴近企业真实损失函数。如果期权空头被制度性压缩，企业就失去了在“保留机会收益、支付保险成本、稳定预算”之间连续调节的手段，套保策略的精细化程度随之降低。

三是非线性风险向低透明度合同迁移。当公开衍生品规则过度强调工具形式，企业仍可能通过一口价合同、保底回购、含权贸易、点价条款或供应链融资嵌入同样的非线性风险。风险没有消失，只是从具有保证金、净额结算、集中清算和持仓报告机制的公开市场，转移到透明度更低、法律关系更复杂的双边合同。期权空头在报表上变得不再显眼，可能减少可度量的风险，却增加难以观察的风险。

四是期权市场供给结构可能受到影响。商品生产者、库存持有人以及具有确定采购需求的企业，天然是部分看涨或看跌期权的供给方。若这些主体因制度不确定性减少参与，市场卖方将更多依赖做市商和方向性交易者，风险承载趋于集中，买卖价差和权利金可能上升。这意味着，过度限制实体企业的备兑卖出需求，反而可能削弱买入期权的可得性，抬升企业购买保险的成本。

五是数据与案例的缺乏使制度改进缺乏反馈基础。少量公开可得的项目案例通常偏向成功样本，而授权公告又不能反映实际执行中的困难与调整过程。监管缺少关于失败原因、最大义务暴露和组合对冲效果的系统性数据，因而难以校准安全边界；企业缺少可比案例和清晰预期，只能依赖内部经验或个别中介机构建议。大型企业尚可通过场外定制、专业团队和专项沟通消化不确定性，中小企业则更可能退回期货或干脆不套保。信息不足不仅降低整体效率，也可能造成风险管理能力在企业间的结构性分化。

上述后果说明，进一步改革的目标不应是鼓励企业无差别卖出期权，而应减少对可被监控覆盖、可被验证的期权空头结构的制度性排斥，同时精准约束具有风险放大效应的复杂结构。要做到这一点，须把“从全局看是否降低了整体风险”这一原则，转化为可检验、可披露、可问责的功能判据。

*注释及参考文献略。

内容来源：《金融市场研究》

作者：郑振龙，厦门大学管理学院财务学系南强特聘教授，博士生导师；陈蓉，厦门大学管理学院财务学系教授、博士生导师

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